我國的風(fēng)險投資起步較晚，1985年我國第一家專營高新技術(shù)投資的全國性金融公司——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司成立，之后又成立了廣州技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司、江蘇省高技術(shù)投資公司等，由此我國的風(fēng)險投資有了長足的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，目前全國20多個省市創(chuàng)建的各類科技信托公司、科技風(fēng)險投資公司和科技信用社已達(dá)100多家，具備40多億元的投融資能力，但是，我國的風(fēng)險投資公司，無論從數(shù)量規(guī)模上，還是運作主體上，與發(fā)達(dá)國家相比，都尚處于初創(chuàng)階段，存在著許多問題。本文著重探討國外風(fēng)險投資運作主體模式選擇以及對我國的借鑒意義。

　　一、國外風(fēng)險投資運作主體模式及其治理機制的優(yōu)劣比較

　　風(fēng)險資本的目的不在于對企業(yè)的長期持有，而在于通過資本的運作獲得資本增值，風(fēng)險資本投資者追求的不僅是資本利潤，而更要的是資本市場的價值增長。風(fēng)險資本的這些基本特征決定了風(fēng)險資本投資是純粹的市場行為。這也就決定了西方國家風(fēng)險投資業(yè)的產(chǎn)權(quán)以私人股權(quán)為絕對主體。1998年歐盟國家風(fēng)險投資資本近5.1%來自 政府機構(gòu)，其他均為私有股權(quán)資本。1999年，這一比例下降到4.7%.在美國，1998年私有股權(quán)占風(fēng)險投資資本的88%，1999年上升到89%，私人股權(quán)占風(fēng)險投資融資資本的比例，1998年為89%，1999年為91%.

　　以私人股權(quán)結(jié)構(gòu)為主體產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特征的美國風(fēng)險投資業(yè)，其主要的資本來源于機構(gòu)投資者，個人和家族在美國獨立式風(fēng)險投資公司的資金來源中所占比例在20%以下，而養(yǎng)老基金的比例1999年高達(dá)53%.在歐洲，風(fēng)險投資業(yè)的資金同樣以機構(gòu)投資為主體，主要的投資機構(gòu)是養(yǎng)老基金和銀行。

　　國外風(fēng)險投資主體運作模式主要有種：

　　（1）公司制

　　風(fēng)險資本采用公司制的組織形式，是指完全依照《公司法》組建風(fēng)險投資公司并依法運作，風(fēng)險資本的出資者為風(fēng)險投資公司的股東，并按其股份額投票選舉董事會進(jìn)行投資決策。風(fēng)險投資公司可以采用私募的方式來籌集資本，也可以是大公司或金融機構(gòu)為實行多元化經(jīng)營或開發(fā)公司的專利技術(shù)而獨資建立的子公司。風(fēng)險投資公司的股東只承擔(dān)有限責(zé)任。

　　（2）有限合伙制

　　有限合伙制是美國最主要的風(fēng)險投資機構(gòu)的組織形式。這是依照《合伙企業(yè)法》，由普通合伙人和有限合伙人依照合伙合同組建而成的。普通合伙人通常是風(fēng)險資本的專業(yè)管理人員，統(tǒng)管投資機構(gòu)的業(yè)務(wù)，提供大約1%的出資額，分享20%左右的投資收益和相當(dāng)于風(fēng)險資本總額2%左右的管理費，并且承擔(dān)無限責(zé)任。有限合伙則負(fù)責(zé)提供風(fēng)險資本的絕大部分資金（大約是99%），不負(fù)責(zé)具體經(jīng)營，分享80%左右的投資收益，承擔(dān)有限責(zé)任。此外，典型的有限合伙制的風(fēng)險資本有一個存續(xù)期，一般不超過10年，即使延期，最長不超過15年。

　　（3）信托基金

　　信托基金則是指依據(jù)《信托法》、《風(fēng)險投資基金法》等相關(guān)法律設(shè)立的風(fēng)險投資基金，再以信托契約方式將風(fēng)險投資者（持有人）、風(fēng)險投資基金管理公司（管理人）和受托金融機構(gòu)（托管人）三者的關(guān)系書面化、法律化、以約束和規(guī)范當(dāng)事人的行為。風(fēng)險投資基金的出資者只承擔(dān)有限責(zé)任；風(fēng)險投資基金管理公司不是風(fēng)險基金的所有者，只是按照基金契約的規(guī)定負(fù)責(zé)風(fēng)險資金的運作和管理。采取信托基金的風(fēng)險資本大多為私募基金。

　　上述三種模式的治理機制優(yōu)劣比較如下：

　　（1）激勵機制方面

　　有限合伙制的激勵機制體現(xiàn)在其報酬制度的設(shè)計上，而且這種設(shè)計具有激勵相容的特點，即風(fēng)險資本家在追求自身利益最大化的同時，也使投資者的利益實現(xiàn)了最大化。一是有限合伙制通常規(guī)定，作為風(fēng)險投資家的普通合伙人的報酬由兩部分組成：一部分是管理費，這是固定收入，與業(yè)績無關(guān)，一般占所管理資金總量的1—3%，主要用于日常管理費用支出以及支付工資和獎金；另一部分是利潤分成，這一部分與管理業(yè)績掛鉤，普通合伙人出資1%而可以得到投資收益的20%，有限合伙人出資99%而得到收益的80%.因為普通合伙人擁有的更多是人力資本，他們的專門知識、經(jīng)驗、聲譽、管理才能以及商務(wù)關(guān)系網(wǎng)等等將以無形資產(chǎn)的形式參與風(fēng)險投資，并承擔(dān)無限責(zé)任。而有限合伙人則只以出資額為限，承擔(dān)有限責(zé)任。這種報酬上的制度安排，是充分地考慮了風(fēng)險投資家的利益激勵。二是有限合伙通常規(guī)定，只有普通合伙人可以參與管理事務(wù)，有限合伙人不得直接干預(yù)經(jīng)營活動，這就保證了風(fēng)險資本家在經(jīng)營活動中的獨立地位，有利于他們不受外來干擾，充分、獨立、自主地發(fā)揮其才能，貫徹經(jīng)營管理策略。

　　相比之下，公司制的激勵有限。一是公司經(jīng)理層可以享受利潤分成，但要達(dá)到20%幾乎不可能。二是在公司制下，投資決策權(quán)很多時候受公司董事會控制，從而導(dǎo)致決策過程的復(fù)雜性，進(jìn)而導(dǎo)致投資決策的低效率。這樣的結(jié)果是，一方面經(jīng)理層有“偷懶”的可能；另一方面，他們不太可能為投資決策失誤而承擔(dān)應(yīng)有責(zé)任。

　　（2）約束機制方面

　　有限合伙制的約束機制一是來自外部的經(jīng)理人才市場，有限合伙制在設(shè)計上首要而又最為突出的約束是普通合伙人出資1%而承受無限責(zé)任，有限合伙人出資99%但只承擔(dān)有限責(zé)任。二是資金投入實行承諾制的授權(quán)資本原則。合伙人不是一次性繳納他認(rèn)繳的全部資本，而是分期分批支付所承諾的資金。這樣，普通合伙人實際上一次所能動用的資金很有限，從而在制度上降低了普通合伙人的決策失誤或內(nèi)部人控制使有限合伙人遭受損失的可能。三是有限存續(xù)期。一個風(fēng)險投資基金的存續(xù)期一般不超過10年，即使延期，最長也不能超過15年，到期則宣布解散。這使得管理者不能永久地控制基金，到期必須交換控制權(quán)，這樣就使得管理者充分發(fā)揮其才能，貫徹經(jīng)營管理策略。另外，還有有限合伙人保留推出權(quán)；終止合伙關(guān)系或者更換普通合伙人；強制分配機制等約束。

　　相比而言，公司制的代理成本就要高得多。一是公司制中風(fēng)險投資家作為公司的管理者，僅僅在其行為明顯違反制度規(guī)定的情形下才承擔(dān)責(zé)任，其責(zé)任同經(jīng)營績效結(jié)合的程度遠(yuǎn)不如有限合伙制。二是在存在巨大的信息不對稱的情況下，公司股東無法控制代理人的道德風(fēng)險。三是為了加強對風(fēng)險投資家的權(quán)力約束，公司制中股東往往親自參與重大事項的決策，這樣就會抑制風(fēng)險投資家的積極性，同時還會造成由于決策程序的復(fù)雜化而不能滿足風(fēng)險投資對投資決策效率的要求。

　　（3）監(jiān)管和成本控制機制方面

　　有限合伙制的風(fēng)險投資公司通常設(shè)立有限合伙人委員會、咨詢委員會、托管人三個機構(gòu)。有限合伙人委員會類似公司制的董事會，負(fù)責(zé)諸如合伙協(xié)議的修改、合伙關(guān)系的提前解散、基金存續(xù)期的延期、普通合伙人的解雇等；咨詢委員會通常由有限合伙人委員會所聘請的技術(shù)、經(jīng)濟、財務(wù)、金融等方面的專家組成，負(fù)責(zé)對普通合伙人的投資決策進(jìn)行評估，對基金的投資項目的價值進(jìn)行評估；托管人則保管基金資產(chǎn)。這樣，就實現(xiàn)了所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和占有權(quán)的“三權(quán)分立”，有利于風(fēng)險資本家“專家理財”。在成本控制方面，由于有限合伙制是按基金規(guī)模的一定比例（一般是 1—3%）提取，以及隨著引入普通合伙人實際負(fù)擔(dān)的管理費用支付方式，有限合伙制組織的日常管理費用易于把握和控制。而在公司制下，公司股東無法對經(jīng)理層的日常費用支出予以有效的控制，因而相應(yīng)地增加了公司的財務(wù)成本和管理成本。

　　信托基金制與有限合伙制、公司制相比而言，信托基金制類似于有限合伙制，其激勵方案也事先內(nèi)置于基金契約中，受托的基金管理人（基金管理公司）得到固定比例的管理費和業(yè)績報酬，但低于普通合伙人得到的報酬。

　　二、我國風(fēng)險投資運作主體現(xiàn)狀缺陷分析

　　1.風(fēng)險資本弱小，資金來源單一。

　　西方發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險投資，是一種純粹的市場行為，即以民間為投資主體，組建風(fēng)險投資基金和風(fēng)險投資公司，按相應(yīng)的法律法規(guī)運行。政府的作用是改善環(huán)境，健全法制，加強監(jiān)督。而國內(nèi)的風(fēng)險資本主要來源于財政撥款和銀行科技開發(fā)貸款，資本偏小且不具備完全意義上的風(fēng)險投資機制。投資主體單一，嚴(yán)重影響投資效益。目前各地投入大量資金建立的風(fēng)險投資基金和風(fēng)險投資公司都是以政府為出資人，民間參與的少，民間資本也很少進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域。在目前政府職能還未完全轉(zhuǎn)變、企業(yè)機制還沒有真正市場化的條件下，風(fēng)險投資機構(gòu)的投資行為，極易受政府的影響，演變成政府行為，這種官辦官營的方式是中國風(fēng)險資本運作主體的嚴(yán)重缺陷，這種情況也影響到風(fēng)險資本總量的不足和創(chuàng)新機制的乏力。

　　2.風(fēng)險投資過程不規(guī)范，隨意性較大。

　　風(fēng)險投資在國外通常采取股權(quán)投資形式，組建有限合伙制、信托基金；在我國相當(dāng)多的風(fēng)險投資公司采用貸款方式運作資金，項目評估缺乏科學(xué)性，投資回報率極難保證，投資收益率偏低，風(fēng)險投資的信用風(fēng)險較大。而且，目前很多風(fēng)險企業(yè)，屬于生產(chǎn)開發(fā)型企業(yè)的較少，以代理高科技產(chǎn)品銷售為主要業(yè)務(wù)的貿(mào)易型企業(yè)較多。

　　3.風(fēng)險投資退出機制不暢。

　　風(fēng)險投資不同于傳統(tǒng)投資，它不以控股和分紅為目的，而是通過投資，培育風(fēng)險企業(yè)，在風(fēng)險企業(yè)孵化成功以后，再把風(fēng)險企業(yè)轉(zhuǎn)讓出去，以獲取投資回報。如果風(fēng)險企業(yè)不能轉(zhuǎn)讓出去，則風(fēng)險投資就無法收回。而要把風(fēng)險企業(yè)成功轉(zhuǎn)讓出去，就需要有完善的市場。一是證券市場，風(fēng)險企業(yè)通過上市，風(fēng)險投資機構(gòu)把股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會公眾，收回資本。二是產(chǎn)權(quán)交易市場，即風(fēng)險投資機構(gòu)把風(fēng)險企業(yè)轉(zhuǎn)讓給其他風(fēng)險投資機構(gòu)，或者其他感興趣的公司，或者風(fēng)險投資機構(gòu)把股權(quán)賣給風(fēng)險企業(yè)自身。近年來，我國的證券市場和產(chǎn)權(quán)交易市場雖有了較大的發(fā)展，但還很不完善。從證券上市來看，企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)高，條件嚴(yán)，不利于風(fēng)險企業(yè)上市。即使風(fēng)險企業(yè)能夠上市，由于大部分法人股不能流通，也使得風(fēng)險資本難以收回。從產(chǎn)權(quán)交易市場來看，企業(yè)的買賣、轉(zhuǎn)讓需要一系列中介服務(wù)，如資產(chǎn)評估、審計、公證、金融、公關(guān)、職工安排、債權(quán)債務(wù)等等，所有這些都不規(guī)范，因而極大地制約了產(chǎn)權(quán)交易。由于市場不完善，使風(fēng)險機構(gòu)對風(fēng)險企業(yè)的投資在某種程度上變成了一種非銀行金融機構(gòu)對企業(yè)的貸款。這嚴(yán)重地影響了風(fēng)險投資業(yè)的健康發(fā)展。

　　4.缺少風(fēng)險投資家。

　　我國的風(fēng)險投資運作主體上的缺陷，除體制上的因素外，缺乏既懂技術(shù)又熟悉市場和資金運作的“通才”也是原因之一�，F(xiàn)行教育體制對專業(yè)的劃分過細(xì)，學(xué)生的知識面過窄；用人制度缺乏彈性，人才難以流動，使得高素質(zhì)的復(fù)合型風(fēng)險投資人才難以培養(yǎng)出來，從而進(jìn)一步制約了我國風(fēng)險投資的發(fā)展。

　　三、國外風(fēng)險投資運作主體模式對我國的借鑒意義

　　針對我國風(fēng)險投資機制的不完善，結(jié)合西方發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗和風(fēng)險投資本身運行機制的要求，可從以下幾點改善我國的風(fēng)險投資運作主體缺陷：

　　1.建立政府資金為引導(dǎo)，民間資本為主體的風(fēng)險資本籌集和循環(huán)機制。

　　中國的現(xiàn)實國情表明，在風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展初期，還需要政府的大力支持和幫助，政府應(yīng)加大對風(fēng)險投資的扶持力度，如制定一系列風(fēng)險投資法規(guī)，按照有關(guān)法律向風(fēng)險投資企業(yè)或基金注資，對風(fēng)險投資企業(yè)實行稅收優(yōu)惠和稅收減免等。但是，籌集風(fēng)險資本和組建風(fēng)險投資基金的方式應(yīng)當(dāng)改變，應(yīng)當(dāng)形成政府資金拉動民間資本、吸引民間資本經(jīng)營風(fēng)險投資業(yè)、政府與民間共擔(dān)風(fēng)險的局面。具體表現(xiàn)為：應(yīng)當(dāng)把發(fā)展風(fēng)險投資納入社會經(jīng)濟發(fā)展總體規(guī)劃，由政府出面組建風(fēng)險投資基金，合理設(shè)計風(fēng)險投資基金規(guī)模，對社會公開招募基金的合作投資者，以拓寬資金來源，實現(xiàn)投資主體多元化。

　　2.建立市場化的風(fēng)險資本運作機制。

　　具體表現(xiàn)為：一是以市場導(dǎo)向和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整來促進(jìn)風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展，吸收有限合伙組織的優(yōu)點，結(jié)合相應(yīng)政策來彌補有限責(zé)任公司制的缺陷；二是發(fā)展和完善風(fēng)險投資的信任制度，通過建立風(fēng)險投資基金，建立起基金發(fā)起人、經(jīng)理人和托管人三者分離的制度。三是強化對基金管理人和托管人資格與市場行為的監(jiān)管，給予風(fēng)險信托基金以明確的法律地位，引導(dǎo)和指導(dǎo)風(fēng)險企業(yè)加強內(nèi)部經(jīng)營管理，健全內(nèi)部控制機制和約束機制，完善內(nèi)部決策體系和結(jié)構(gòu)，建立有效的激勵機制。

　　3.完善風(fēng)險企業(yè)運作機制，形成支持風(fēng)險投資的政策體系。

　　首先是將風(fēng)險投資活動納入國家創(chuàng)新體系予以推進(jìn)，建立新型的產(chǎn)權(quán)制度，并在法律上掃除普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證（股票期權(quán)）的障礙，形成風(fēng)險投資的政策支持體系，即政府對高科技企業(yè)和風(fēng)險投資企業(yè)的補貼機制、稅收優(yōu)惠機制、政策性貸款機制、研究開發(fā)經(jīng)費資助和加速折舊機制等。其次是加強政府對高新技術(shù)及其產(chǎn)品的采購導(dǎo)向和支持力度，完善法律建設(shè)，為風(fēng)險投資提供法律保證，對與風(fēng)險投資相沖突的法律條款予以修訂，并健全風(fēng)險投資法律體系。最后是完善為風(fēng)險投資服務(wù)的中介服務(wù)機構(gòu)和中介服務(wù)市場。

　　4.建立多元化的風(fēng)險資本退出機制。

　　積極發(fā)展股票市場和產(chǎn)權(quán)交易市場，開辟二板市場，為風(fēng)險投資提供通暢的兌資渠道，建立多元化的風(fēng)險資本退出機制。積極培育投資銀行以充分發(fā)揮其在資本市場中的中介作用。盡快完善有關(guān)法律法規(guī)，對私募資本市場進(jìn)行規(guī)范，盡早建立為風(fēng)險資本提供退出機制的創(chuàng)業(yè)板市場，使高科技企業(yè)、中小企業(yè)、風(fēng)險企業(yè)有一個投資交易的渠道。股權(quán)出售方式正成為風(fēng)險投資越來越重要的退出渠道。大量的風(fēng)險投資企業(yè)通過兼并收購方式及時出讓股權(quán)，實現(xiàn)了退出機制。為有利于風(fēng)險資本的退出，中國應(yīng)盡早在深圳或者上海開設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場，創(chuàng)建風(fēng)險投資退出的主渠道。同時，規(guī)范兼并收購行為，使收購兼并由政府行為轉(zhuǎn)向市場行為，以利于風(fēng)險資本退出。

　　5.積極探索外資進(jìn)入我國風(fēng)險投資領(lǐng)域。

　　積極探索外商進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域的途徑，建立獨資、合作、合資的創(chuàng)業(yè)投資公司或參與私募創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)起。我國在發(fā)展風(fēng)險投資的過程中，可采取兩條腿走路的方針，一方面利用本國資金，另一方面由政府制定優(yōu)惠政策吸引國外風(fēng)險資本，由國外運作規(guī)范的風(fēng)險投資公司作為中外合資風(fēng)險投資公司的發(fā)起人之一。

　　6.加強風(fēng)險投資型企業(yè)家人才培養(yǎng)。

　　科技以人為本，培育一大批善管理、能經(jīng)營、懂技術(shù)、會外語、熟悉法律的現(xiàn)代科技創(chuàng)新型企業(yè)家，對推動高科技企業(yè)風(fēng)險投資的發(fā)展至關(guān)重要。應(yīng)進(jìn)一步完善用人機制和環(huán)境，樹立人力資源第一的觀念，盡快培育和建立一支高素質(zhì)的創(chuàng)業(yè)管理人員隊伍，真正做到培育人才、凝聚人才、激勵人才和發(fā)展人才。進(jìn)一步完善人才激勵機制，推進(jìn)產(chǎn)權(quán)激勵，使政府的政策引導(dǎo)、資本的增值要求和人才的創(chuàng)業(yè)發(fā)展沖動有機結(jié)合，實現(xiàn)風(fēng)險投資企業(yè)的快速發(fā)展。

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