當(dāng)前國(guó)有投資公司資本運(yùn)營(yíng)工作研究報(bào)告

當(dāng)前國(guó)有投資公司資本運(yùn)營(yíng)工作研究報(bào)告

國(guó)投委

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)育和完善，國(guó)有投資控股公司在努力實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的同時(shí)，積極進(jìn)行國(guó)有資產(chǎn)資本化實(shí)踐，逐步探索出了一條資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與資本經(jīng)營(yíng)相結(jié)合的運(yùn)營(yíng)模式，實(shí)現(xiàn)了公司管理水平、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)效益及企業(yè)品牌的全面提升。如何通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)的途徑，努力實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)資本化、資本證券化開(kāi)展資本運(yùn)作，做到“能買(mǎi)會(huì)賣(mài)”是當(dāng)前國(guó)有投資公司正在努力探索的重大課題之一。

為總結(jié)交流公開(kāi)市場(chǎng)資本運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，研究探討新形勢(shì)下投資控股公司資本經(jīng)營(yíng)思路，保證投資公司健康平穩(wěn)發(fā)展，201*年10-11月，國(guó)投委辦公室組織專(zhuān)門(mén)工作小組深入投資公司進(jìn)行專(zhuān)題調(diào)研，還邀請(qǐng)部分會(huì)員單位在海南三亞召開(kāi)了國(guó)有投資公司開(kāi)展資本運(yùn)營(yíng)工作專(zhuān)題研討會(huì)。旨在總結(jié)國(guó)有投資公司開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)工作的經(jīng)驗(yàn)；探討在操作層面上如何搞好國(guó)有投資公司的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)作；探索以發(fā)展手段及發(fā)展方式上的創(chuàng)新改變以往只注重開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目的傳統(tǒng)投資方式；促進(jìn)國(guó)有投資公司在新形勢(shì)下借助公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)工作，更好地?fù)?dān)負(fù)起政府投融資平臺(tái)任務(wù)，保持穩(wěn)健發(fā)展。一、國(guó)有投資公司開(kāi)展資本運(yùn)營(yíng)的必要性和意義

截至201*年底，國(guó)投委79家會(huì)員單位資產(chǎn)總額17379.53億元，所有者權(quán)益6452.79億元，在全球金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)衰退的背景下當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)236.53億元，在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。國(guó)投委79家公司會(huì)員單位中有75家參與了公開(kāi)市場(chǎng)的資本運(yùn)作，控股和參股約93家上市公司，其中持股比例超過(guò)20%的有41家，絕對(duì)和相對(duì)控股28家。有相當(dāng)一批國(guó)有投資控股公司還涉足了銀行、證券、期貨、信托、保險(xiǎn)、擔(dān)保等業(yè)務(wù)，不少公司已經(jīng)形成了具有一定規(guī)模的金融業(yè)務(wù)板塊，為公司實(shí)業(yè)資產(chǎn)的培育和公司做強(qiáng)做大起到了很好的促進(jìn)作用。

1、國(guó)有投資公司的性質(zhì)和使命決定其必須探索新的融資渠道

國(guó)有投資公司是國(guó)家投融資體制改革的產(chǎn)物，是各級(jí)政府獨(dú)資設(shè)立的公司制企業(yè)。成立國(guó)有投資公司的初衷以及國(guó)有投資公司的性質(zhì)和使命決定了其運(yùn)營(yíng)方式要從開(kāi)發(fā)實(shí)業(yè)入手，走資本經(jīng)營(yíng)之路，按照投融結(jié)合的模式和階段性持股理念，追求企業(yè)或項(xiàng)目的資本經(jīng)營(yíng)組合，提升股權(quán)價(jià)值，獲取資本增值收益，在不斷壯大自己增強(qiáng)公司實(shí)力的同時(shí)，搭建成為政府投融資平臺(tái)，按照政府的意圖促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)方式、保證基礎(chǔ)性資源性重點(diǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)，引導(dǎo)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國(guó)有投資公司從事實(shí)業(yè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，是政府設(shè)立投資公司的初衷，在現(xiàn)階段更好地開(kāi)辟新的融資渠道，成為政府的投融資平臺(tái)，是國(guó)有投資公司的現(xiàn)實(shí)作用和價(jià)值體現(xiàn)。

近年來(lái)，隨著投資融資體制及國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的不斷深入，國(guó)有投資公司大多都被政府賦予了三項(xiàng)主體職能，即：政府投資主體、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體，并承擔(dān)促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的投融資平臺(tái)任務(wù)。作為地方政府的投融資平臺(tái)，國(guó)有投資公司僅僅依靠傳統(tǒng)的滾動(dòng)發(fā)展顯然已經(jīng)不能適應(yīng)調(diào)整結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式的現(xiàn)實(shí)需要，單一的融資

渠道已難以承擔(dān)政府融資平臺(tái)的職責(zé)，必須積極利用資本市場(chǎng)，積極推進(jìn)優(yōu)質(zhì)資源IPO及增發(fā)、注入、置換工作進(jìn)程，積極探索資產(chǎn)資本化、資本證券化實(shí)現(xiàn)途徑，積極參加產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立和運(yùn)作，拓展公司上市融資、貸款融資、債券融資、項(xiàng)目融資、股權(quán)融資以及特許經(jīng)營(yíng)方式融資等多方位的融資渠道。以實(shí)業(yè)投資開(kāi)發(fā)為抓手，利用資本市場(chǎng)融資功能，進(jìn)一步促進(jìn)實(shí)業(yè)投資，從而完成“投資取得股權(quán)管理提升價(jià)值資本經(jīng)營(yíng)獲取增值收益”的投資循環(huán)。這既是政府賦予國(guó)有投資公司的使命，也是國(guó)有投資公司自身發(fā)展的內(nèi)在需求。

2、資本經(jīng)營(yíng)是國(guó)有投資公司運(yùn)作模式的重要環(huán)節(jié)

投資公司最基本的功能是“從實(shí)業(yè)入手，搞資本經(jīng)營(yíng)”。國(guó)有投資公司成立初期階段的運(yùn)作模式是利用政府資金或企業(yè)自有資金（包括貸款）對(duì)各類(lèi)產(chǎn)業(yè)或者資本市場(chǎng)的項(xiàng)目進(jìn)行投資。該模式主要是基于特定的戰(zhàn)略意圖或政府意志，在一定時(shí)期控股投資某些國(guó)家和地方的重點(diǎn)項(xiàng)目，待條件成熟后擇機(jī)轉(zhuǎn)讓或者退出。項(xiàng)目建設(shè)的初衷是按照政府的投資意圖，加大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目或資源類(lèi)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)力度，服務(wù)于地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)。公司投資的目的不僅僅是靠運(yùn)行產(chǎn)業(yè)盈利，而是靠項(xiàng)目的價(jià)值提升、轉(zhuǎn)讓來(lái)獲取資本溢價(jià)，并在新的層次和高度實(shí)現(xiàn)再融資、再投入、再占有股權(quán)的新一輪資本循環(huán)。階段性持股就是這種模式的主要特征，而這種模式的運(yùn)作和實(shí)現(xiàn)均離不開(kāi)資本市場(chǎng)。

3、資本經(jīng)營(yíng)與實(shí)業(yè)投資并重，適合國(guó)有投資公司的戰(zhàn)略選擇

多年來(lái)，國(guó)有投資公司一直圍繞國(guó)家和地方重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目開(kāi)展建設(shè)項(xiàng)目融資及投資管理工作。實(shí)業(yè)投資是國(guó)有投資公司的業(yè)務(wù)特色，也是國(guó)有投資公司生存的基礎(chǔ)和前提。而依托資本市場(chǎng)，采取實(shí)業(yè)投資與資本運(yùn)營(yíng)并重的戰(zhàn)略選擇，則是國(guó)有投資公司新形勢(shì)下實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。沒(méi)有實(shí)業(yè)支撐的純資本運(yùn)營(yíng)不符合國(guó)有投資公司的實(shí)際，沒(méi)有資本運(yùn)作助推的實(shí)業(yè)投資的路則會(huì)越走越窄。加強(qiáng)實(shí)業(yè)投資的培育力度，儲(chǔ)備一批優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目是開(kāi)展資本運(yùn)作的基礎(chǔ)。開(kāi)展資本運(yùn)作，利用資本市場(chǎng)的流通效應(yīng)和放大效應(yīng)，可以促進(jìn)公司實(shí)業(yè)投資的結(jié)構(gòu)調(diào)整、選擇和切換。以實(shí)業(yè)投資為基礎(chǔ)，以資本運(yùn)作為助推，以投資管理為抓手的投資運(yùn)作模式，是國(guó)有投資公司現(xiàn)階段的發(fā)展方向。4、國(guó)有投資公司資本經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)日益顯現(xiàn)

根據(jù)“邊際效用遞減”理論，僅靠實(shí)業(yè)投資，企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模后，發(fā)展速度會(huì)逐步減弱，只有實(shí)現(xiàn)實(shí)業(yè)投資和資本運(yùn)作兩條腿走路，企業(yè)的發(fā)展才會(huì)更有后勁。

當(dāng)前，多數(shù)國(guó)有投資公司擁有眾多存量資產(chǎn)，也擁有相當(dāng)一些參控股公司股權(quán)，特別是一些上市公司股權(quán)。在政策允許范圍內(nèi)，通過(guò)股權(quán)減持方式進(jìn)行融資，與銀行貸款等其它融資方式相比，具有財(cái)務(wù)成本低，難度小，決策流程短，可以直接實(shí)現(xiàn)等諸多優(yōu)勢(shì)，是解決資金來(lái)源，完成政策性投資任務(wù)，保證長(zhǎng)期財(cái)務(wù)平衡的重要手段。不少公司依照“開(kāi)發(fā)-投資-出售”的思路，通過(guò)資本市場(chǎng)增發(fā)和戰(zhàn)略性減持，盤(pán)活變現(xiàn)了存量資本，對(duì)公司的現(xiàn)金流給予了重要補(bǔ)充，并獲得了較好效益，201*年有些公司就是在火電等產(chǎn)業(yè)虧損的情況下，依靠資本運(yùn)作保證了公司的經(jīng)濟(jì)效益。

積極開(kāi)展資本運(yùn)作，占據(jù)資本市場(chǎng)的制高點(diǎn)，是公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的必然選擇。也是國(guó)有投資公司的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。一是國(guó)有投資公司的政府獨(dú)資背景使其具有政府信譽(yù)支撐

優(yōu)勢(shì)。二是作為政府投資主體，國(guó)有投資公司在所在區(qū)域具有資源開(kāi)發(fā)的先天優(yōu)勢(shì)。三是國(guó)有投資公司擁有的存量資產(chǎn)具有開(kāi)展資本運(yùn)作的客觀條件和基礎(chǔ)。二、國(guó)有投資公司現(xiàn)實(shí)條件下資本運(yùn)作的主要途徑

國(guó)有投資公司是具有中國(guó)特色的投資控股公司，它既不同于產(chǎn)業(yè)控股公司，也不同于金融控股公司。在現(xiàn)實(shí)條件下，國(guó)有投資控股公司不具備在某一產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，也與單純開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)的一般意義上的投資公司有本質(zhì)區(qū)別。國(guó)有投資控股公司從實(shí)業(yè)入手開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)的運(yùn)營(yíng)模式同時(shí)具備了這兩類(lèi)公司的某些優(yōu)勢(shì)，既在實(shí)業(yè)項(xiàng)目投資開(kāi)發(fā)上具有得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢(shì)，也可以在開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)上有所作為。但在資本市場(chǎng)諸多種運(yùn)作手段及運(yùn)作工具的使用上，國(guó)有投資公司要根據(jù)自身?xiàng)l件，有選擇地使用。對(duì)資本衍生品工具的使用要特別慎重。

國(guó)有投資公司在現(xiàn)實(shí)條件下開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)的主要途徑是：1、首次公開(kāi)發(fā)行證券(“IPO”)

作為企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行資本運(yùn)作的第一步，IPO的操作形式也越發(fā)多樣。根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略定位的不同，在首次公開(kāi)發(fā)行證券的形式選擇上也各有不同，包括：發(fā)行A股股票(主板上市、中小板上市、創(chuàng)業(yè)板上市)，發(fā)行H股股票(大紅籌模式)，同時(shí)發(fā)行“A+H”股票。2、依托上市公司平臺(tái)進(jìn)行資本運(yùn)作

依托上市公司平臺(tái)進(jìn)行資本運(yùn)作募集資金的形式主要有：A.增發(fā)(向不特定對(duì)象/特定對(duì)象)B.配股

C.可轉(zhuǎn)換公司債券D.可分離債券E.可交換債券

3、對(duì)上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組A.向特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)B.換股吸收合并

C.重大資產(chǎn)置換（洗殼）D.重大資產(chǎn)出售4、發(fā)行企業(yè)債券

債券發(fā)行是發(fā)行人以借貸資金為目的,依照法律規(guī)定的程序向投資人要約發(fā)行代表一定債權(quán)和兌付條件的債券的法律行為,債券發(fā)行是證券發(fā)行的重要形式之一。是以債券形式籌措資金的行為過(guò)程，通過(guò)這一過(guò)程,發(fā)行者以最終債務(wù)人的身份將債券轉(zhuǎn)移到它的最初投資者手中。在成熟資本市場(chǎng)上，發(fā)行債券是企業(yè)主要的融資方式，當(dāng)債券融資不足時(shí)再發(fā)行股票證券作為企業(yè)融資補(bǔ)充。

按照債券的發(fā)行對(duì)象，債券可分為私募發(fā)行和公募發(fā)行兩種方式。5、發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金

通過(guò)募集基金作為企業(yè)的財(cái)產(chǎn)組織形式，并通過(guò)基金管理公司運(yùn)作，投資于不同的產(chǎn)業(yè)。

根據(jù)投資對(duì)象的發(fā)展階段，基金型投資模式又分為VC投資、PE投資、股票或者債券投資。

VC投資主要是針對(duì)種子期或成長(zhǎng)期項(xiàng)目參股投資，如IDG、軟銀、聯(lián)想投資等。PE投資主要是針對(duì)成熟期或PRE---IPO項(xiàng)目參股投資，如KKR、黑石、德州太平洋、弘毅、鼎暉等。

股票或者債券投資主要是針對(duì)上市公司股票或者其他流動(dòng)性投資品進(jìn)行投資，如目前市場(chǎng)上眾多的封閉式或者開(kāi)放式基金。

三、國(guó)有投資公司的經(jīng)營(yíng)理念及資本運(yùn)作策略1、階段性持股，國(guó)有投資控股公司的資本經(jīng)營(yíng)理念

階段性持股是國(guó)有投資控股公司的經(jīng)營(yíng)理念，這既是國(guó)有投資控股公司的性質(zhì)所決定，也是國(guó)有投資控股公司投資經(jīng)營(yíng)模式現(xiàn)實(shí)需要。

國(guó)有投資公司自身由于歷史原因，客觀存在存量資產(chǎn)大、流動(dòng)性差、效益低下以及靠滾動(dòng)發(fā)展后勁不足的問(wèn)題，應(yīng)在大力推進(jìn)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，通過(guò)減股、轉(zhuǎn)股、置換等措施，盡可能用最少的資本實(shí)現(xiàn)對(duì)所屬企業(yè)的實(shí)際控制，完成資產(chǎn)資本化的進(jìn)程，避免資金沉淀，盤(pán)活存量資產(chǎn)，并在完成資產(chǎn)資本化進(jìn)程后，擇機(jī)推進(jìn)資本證券化，與資本市場(chǎng)對(duì)接，為國(guó)有投資公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供長(zhǎng)效資金融通渠道。2、戰(zhàn)略不同，資本運(yùn)作的路徑選擇亦不同

公司的發(fā)展戰(zhàn)略是立足公司的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，考慮公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，依據(jù)公司內(nèi)外部資源、環(huán)境及愿景而制定的未來(lái)一個(gè)時(shí)期的戰(zhàn)略性發(fā)展架構(gòu)，公司的一切重要活動(dòng)在未來(lái)一個(gè)時(shí)期都應(yīng)圍繞這個(gè)戰(zhàn)略架構(gòu)開(kāi)展。由于基礎(chǔ)條件、核心競(jìng)爭(zhēng)能力及資源占有的差異，各公司的發(fā)展戰(zhàn)略不可能相同，因而圍繞發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行的資本經(jīng)營(yíng)的路徑的選擇也會(huì)有所差異。最好的未必是最適合的，要視公司戰(zhàn)略因地制宜、因時(shí)制宜選擇路徑。只有選擇一條適合公司實(shí)際的資本運(yùn)作路徑，才能保證公司資本運(yùn)作的成功和取得較好的收益。3、收購(gòu)兼并，進(jìn)入資本市場(chǎng)的捷徑

當(dāng)前，多層次的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為社會(huì)資源配置和資產(chǎn)流動(dòng)的有效途徑，它對(duì)資產(chǎn)效益的發(fā)揮起到了重要作用。不少公司的實(shí)踐已經(jīng)或正在證實(shí)：誰(shuí)對(duì)資本市場(chǎng)利用的好，誰(shuí)的發(fā)展就會(huì)更快更強(qiáng)。國(guó)有投資公司在大力推進(jìn)存量資產(chǎn)資本化的運(yùn)作中，可以通過(guò)收購(gòu)、兼并、重組等手段，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張，提升公司規(guī)模，盡快將公司做大做強(qiáng)。還可以通過(guò)培育上市、買(mǎi)殼上市、收購(gòu)上市公司控股權(quán)等方式，盡快實(shí)現(xiàn)資本證券化及提早進(jìn)入資本市場(chǎng)。4、整體上市、板塊上市及單個(gè)項(xiàng)目上市的方式選擇

國(guó)務(wù)院國(guó)資委成立以來(lái)，一直在推進(jìn)央企整合、重組及整體上市，以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)資本化、證券化。

當(dāng)前，在國(guó)有投資公司內(nèi)部就整體上市、板塊上市、單個(gè)項(xiàng)目上市哪種形式更好的探討比較多，但由于所處位置不同，各有各的認(rèn)識(shí)，各有各的道理，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。

一是關(guān)于國(guó)有投資公司整體上市。整體上市符合當(dāng)前國(guó)資委的工作方向，將公司的全部資產(chǎn)證券化，利用資本市場(chǎng)的放大效應(yīng)及杠桿功能，大力發(fā)展基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施及支柱產(chǎn)業(yè)，為全社會(huì)提供充足的高品質(zhì)的物質(zhì)生活資料，提高國(guó)有資產(chǎn)的流動(dòng)性，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力。但首要問(wèn)題是公司整體改制，引進(jìn)戰(zhàn)略合作伙伴，將公司由獨(dú)資公司改造成股

份制公司。由于國(guó)有投資公司都是政府出資設(shè)立的獨(dú)資公司，承擔(dān)促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的責(zé)任及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)任務(wù)，選擇戰(zhàn)略合作伙伴有一定限制和難度，可以說(shuō)整體改制上市的難度更大。從已經(jīng)改制的青海省投資股份有限公司及湖北能源投資股份有限公司的情況來(lái)看，這種機(jī)遇可遇而不可求。同時(shí)，公司整體改制以后，多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)使地方政府對(duì)公司的控制力度減弱，利益分散。公司原有的地方資源優(yōu)先開(kāi)發(fā)的比較優(yōu)勢(shì)、省市政府信譽(yù)支撐的背景優(yōu)勢(shì)，也會(huì)因?yàn)槎嘣�投資主體而受到影響。另外，還可能存在改制剝離資產(chǎn)處置難度加大以及公司發(fā)展空間受到限制等問(wèn)題。

二是關(guān)于板塊上市。對(duì)于國(guó)有投資公司來(lái)講，不少都已經(jīng)成立了20多年，有眾多存量資產(chǎn)及參控股企業(yè)，并形成了相對(duì)集中的業(yè)務(wù)板塊，不少還都具備了上市條件。需要注意的是，板塊上市會(huì)牽涉多個(gè)投資項(xiàng)目，要認(rèn)真做好規(guī)劃和清產(chǎn)核資及各方股東利益協(xié)調(diào)等具體工作。

三是關(guān)于單個(gè)項(xiàng)目上市。相對(duì)于整體上市與板塊上市，單個(gè)項(xiàng)目上市的要求清晰，程序簡(jiǎn)單，即使是單個(gè)項(xiàng)目上市后的增發(fā)、配股、資產(chǎn)注入、重組等工作成本相對(duì)要小一些。但如果符合上市條件的企業(yè)都分別上市，一是管理任務(wù)重，二是剩余資產(chǎn)管理難度增加，三是單個(gè)項(xiàng)目上市的影響力及與公司規(guī)模相稱(chēng)的融資能力會(huì)相對(duì)較弱。

上述三種方式，在理論上各有優(yōu)劣。在實(shí)踐中，單個(gè)項(xiàng)目上市成功概率大、成本小。三種形式很難說(shuō)優(yōu)劣高低，只能是根據(jù)各自的具體條件擇優(yōu)選擇。5、長(zhǎng)遠(yuǎn)謀劃，持續(xù)發(fā)展，作好后續(xù)資產(chǎn)儲(chǔ)備

資本經(jīng)營(yíng)對(duì)于國(guó)有投資公司功能、職能作用發(fā)揮的積極影響已經(jīng)是大家的共識(shí)。但它畢竟還只是個(gè)工具，是投資經(jīng)營(yíng)的重要手段。在應(yīng)用時(shí)要以公司的戰(zhàn)略規(guī)劃為指導(dǎo)，與業(yè)務(wù)組合相匹配，要緊緊圍繞公司發(fā)展戰(zhàn)略統(tǒng)籌考慮資產(chǎn)整合，按照“整體規(guī)劃，分步實(shí)施，持續(xù)發(fā)展”的策略逐步推進(jìn)。要對(duì)擬上市公司進(jìn)行前瞻性的規(guī)劃和定位。不貪多不求快，不只顧眼前利益。注入上市公司的資產(chǎn)一要主業(yè)清晰，二要業(yè)績(jī)優(yōu)良，三要成長(zhǎng)性強(qiáng)，具有可持續(xù)發(fā)展的潛力，四要杜絕同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，減少關(guān)聯(lián)交易，做到規(guī)范運(yùn)作。同時(shí)，還要在公司上市時(shí)或上市后統(tǒng)籌考慮上市公司的產(chǎn)品和盈利能力，一旦因市場(chǎng)波動(dòng)或因其它原因面臨退市時(shí)有無(wú)后續(xù)資產(chǎn)儲(chǔ)備，做好一旦遇到此類(lèi)問(wèn)題時(shí)可以適時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)置換的應(yīng)對(duì)預(yù)案和措施，保證公司已有殼資源的有效利用以及長(zhǎng)期的有效融資功能。6、往上市公司注入的不一定全部都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

為保證公司信譽(yù)，充分利用資本市場(chǎng)為我服務(wù)，不將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司是大家的共識(shí)。但對(duì)于同類(lèi)型板塊的“非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”也要考慮好出路�！胺莾�(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”并非就是劣質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)培育和價(jià)值提升，與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“捆綁置入”是值得深入探討的一個(gè)問(wèn)題。7、選好中介，少走彎路

資本運(yùn)作離不開(kāi)高水平的券商、審計(jì)、評(píng)估、律師等中介機(jī)構(gòu)的合作。選擇合適的中介機(jī)構(gòu)，不僅可以提出較好的方案建議，而且可以少走很多不必要的彎路，加快工作進(jìn)程，減少上市成本，因此，在選擇中介時(shí)，不能只顧名氣，也不能只考慮成本，要綜合比較。適合的就是最好的。

8、上市時(shí)就要考慮在必要時(shí)退出

企業(yè)上市不是目的，而只是一種資本經(jīng)營(yíng)手段。借助上市公司平臺(tái)，開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)，盤(pán)活國(guó)有投資公司存量資產(chǎn)及存量資本，獲取資本溢價(jià)，才是國(guó)有投資公司開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)的實(shí)質(zhì)所在。

階段性持股是國(guó)有投資公司的經(jīng)營(yíng)理念。要正確地、客觀地理解，要根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略及主業(yè)資產(chǎn)配置來(lái)把握這個(gè)“階段”�！半A段性持股”關(guān)鍵在“階段”�！半A段”只是一個(gè)相對(duì)的時(shí)間概念。對(duì)不影響公司發(fā)展的股權(quán)，這個(gè)“階段”可能會(huì)很短，對(duì)關(guān)系公司生存悠關(guān)的股權(quán)的持有，這個(gè)“階段”可能會(huì)很長(zhǎng)，因此，不能機(jī)械地理解“階段性持股”。資本只能在流動(dòng)中增值，持有是策略，擇機(jī)退出也是策略。9、“上市”是把雙刃劍

資產(chǎn)資本化、資本證券化，是當(dāng)前國(guó)有投資公司開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)的理想選擇。借助于資本市場(chǎng)誠(chéng)然能為公司帶來(lái)諸多利益，但企業(yè)上市后對(duì)投資公司也會(huì)帶諸多現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。一是“利益均沾”。由于上市公司注入的都是公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)上市后生產(chǎn)的利潤(rùn)被攤薄，對(duì)投資公司的收益造成影響；二是資本市場(chǎng)上的諸多法律法規(guī)，企業(yè)要接受全社會(huì)監(jiān)督，使企業(yè)管理的透明度、提升業(yè)績(jī)的迫切度大大增加，集團(tuán)對(duì)上市公司的管理要求更高；三是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市了，剩余資產(chǎn)的盤(pán)活難度也將增大。因此說(shuō)，上市是把雙刃劍，用好了，可以促進(jìn)國(guó)有投資公司的投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，用不好，也會(huì)影響公司的可持續(xù)發(fā)展。10、依法合規(guī)對(duì)上市公司進(jìn)行管控

由于各項(xiàng)法律條文的逐漸明確，囿于理解問(wèn)題，有些地方對(duì)上市公司如何管控的認(rèn)識(shí)存在一定分岐。比如《公司法》規(guī)定企業(yè)法人“有獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)，享有法人財(cái)產(chǎn)權(quán)”，《上市公司治理準(zhǔn)則》規(guī)定，“控股股東不得直接或間接干預(yù)公司的決策及依法開(kāi)展的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”，“控股股東不得向上市公司下達(dá)任何有關(guān)上市公司經(jīng)營(yíng)的計(jì)劃和指令，也不得以其他任何形式影響其經(jīng)營(yíng)管理的獨(dú)立性”。那么，集團(tuán)公司如何對(duì)其控股的上市子公司進(jìn)行管控？不少公司都遇到類(lèi)似問(wèn)題。

上市公司作為企業(yè)法人獨(dú)立運(yùn)作，并不排斥集團(tuán)公司作為股東通過(guò)控股子公司的治理架構(gòu)實(shí)施必要的管控。實(shí)際工作中，可以在上市公司中依法合規(guī)的派出產(chǎn)權(quán)代表及選擇高管，將“戰(zhàn)略規(guī)劃、投資決策、財(cái)務(wù)管理、人員配置、資本運(yùn)營(yíng)”五個(gè)方面的職能統(tǒng)一集中在集團(tuán)公司，集團(tuán)公司以實(shí)行“五統(tǒng)一”來(lái)體現(xiàn)股東意志，達(dá)到管控目的。

資本運(yùn)作是一項(xiàng)政策性很強(qiáng)的工作，也是一項(xiàng)專(zhuān)業(yè)性、技術(shù)性很強(qiáng)的工作，風(fēng)險(xiǎn)性很大，安全性要求很高。對(duì)投資公司來(lái)說(shuō)，資本運(yùn)作也是個(gè)新命題新業(yè)務(wù)，各公司都在實(shí)踐和摸索之中。有的教訓(xùn)還沒(méi)來(lái)得及深刻地剖析，有的經(jīng)驗(yàn)還有待于今后實(shí)踐的檢驗(yàn)。但只要我們思想上重視，認(rèn)識(shí)上清晰，運(yùn)用上得法，推進(jìn)上得當(dāng)，認(rèn)真學(xué)習(xí)和掌握適合公司條件的資本運(yùn)作工具，實(shí)事求是地、認(rèn)真負(fù)責(zé)地籌劃我們的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略，我們就能夠“拿起”資本運(yùn)作這個(gè)撐桿，在公司新階段發(fā)展上跳得更高。

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當(dāng)前國(guó)有投資公司資本運(yùn)營(yíng)工作研究報(bào)告

國(guó)投委

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)育和完善，國(guó)有投資控股公司在努力實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的同時(shí)，積極進(jìn)行國(guó)有資產(chǎn)資本化實(shí)踐，逐步探索出了一條資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與資本經(jīng)營(yíng)相結(jié)合的運(yùn)營(yíng)模式，實(shí)現(xiàn)了公司管理水平、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)效益及企業(yè)品牌的全面提升。如何通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)的途徑，努力實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)資本化、資本證券化開(kāi)展資本運(yùn)作，做到“能買(mǎi)會(huì)賣(mài)”是當(dāng)前國(guó)有投資公司正在努力探索的重大課題之一。

為總結(jié)交流公開(kāi)市場(chǎng)資本運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，研究探討新形勢(shì)下投資控股公司資本經(jīng)營(yíng)思路，保證投資公司健康平穩(wěn)發(fā)展，201*年10-11月，國(guó)投委辦公室組織專(zhuān)門(mén)工作小組深入投資公司進(jìn)行專(zhuān)題調(diào)研，還邀請(qǐng)部分會(huì)員單位在海南三亞召開(kāi)了國(guó)有投資公司開(kāi)展資本運(yùn)營(yíng)工作專(zhuān)題研討會(huì)。旨在總結(jié)國(guó)有投資公司開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)工作的經(jīng)驗(yàn)；探討在操作層面上如何搞好國(guó)有投資公司的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)作；探索以發(fā)展手段及發(fā)展方式上的創(chuàng)新改變以往只注重開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目的傳統(tǒng)投資方式；促進(jìn)國(guó)有投資公司在新形勢(shì)下借助公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)工作，更好地?fù)?dān)負(fù)起政府投融資平臺(tái)任務(wù)，保持穩(wěn)健發(fā)展。一、國(guó)有投資公司開(kāi)展資本運(yùn)營(yíng)的必要性和意義

截至201*年底，國(guó)投委79家會(huì)員單位資產(chǎn)總額17379.53億元，所有者權(quán)益6452.79億元，在全球金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)衰退的背景下當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)236.53億元，在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。國(guó)投委79家公司會(huì)員單位中有75家參與了公開(kāi)市場(chǎng)的資本運(yùn)作，控股和參股約93家上市公司，其中持股比例超過(guò)20%的有41家，絕對(duì)和相對(duì)控股28家。有相當(dāng)一批國(guó)有投資控股公司還涉足了銀行、證券、期貨、信托、保險(xiǎn)、擔(dān)保等業(yè)務(wù)，不少公司已經(jīng)形成了具有一定規(guī)模的金融業(yè)務(wù)板塊，為公司實(shí)業(yè)資產(chǎn)的培育和公司做強(qiáng)做大起到了很好的促進(jìn)作用。

1、國(guó)有投資公司的性質(zhì)和使命決定其必須探索新的融資渠道

國(guó)有投資公司是國(guó)家投融資體制改革的產(chǎn)物，是各級(jí)政府獨(dú)資設(shè)立的公司制企業(yè)。成立國(guó)有投資公司的初衷以及國(guó)有投資公司的性質(zhì)和使命決定了其運(yùn)營(yíng)方式要從開(kāi)發(fā)實(shí)業(yè)入手，走資本經(jīng)營(yíng)之路，按照投融結(jié)合的模式和階段性持股理念，追求企業(yè)或項(xiàng)目的資本經(jīng)營(yíng)組合，提升股權(quán)價(jià)值，獲取資本增值收益，在不斷壯大自己增強(qiáng)公司實(shí)力的同時(shí)，搭建成為政府投融資平臺(tái)，按照政府的意圖促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)方式、保證基礎(chǔ)性資源性重點(diǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)，引導(dǎo)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國(guó)有投資公司從事實(shí)業(yè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，是政府設(shè)立投資公司的初衷，在現(xiàn)階段更好地開(kāi)辟新的融資渠道，成為政府的投融資平臺(tái)，是國(guó)有投資公司的現(xiàn)實(shí)作用和價(jià)值體現(xiàn)。近年來(lái)，隨著投資融資體制及國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的不斷深入，國(guó)有投資公司大多都被政府賦予了三項(xiàng)主體職能，即：政府投資主體、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體，并承擔(dān)促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的投融資平臺(tái)任務(wù)。作為地方政府的投融資平臺(tái)，國(guó)有投資公司僅僅依靠傳統(tǒng)的滾動(dòng)發(fā)展顯然已經(jīng)不能適應(yīng)調(diào)整結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式的現(xiàn)實(shí)需要，單一的融資渠道已難以承擔(dān)政府融資平臺(tái)的職責(zé)，必須積極利用資本市場(chǎng)，積極推進(jìn)優(yōu)質(zhì)資源IPO及增發(fā)、注入、置換工作進(jìn)程，積極探索資產(chǎn)資本化、資本證券化實(shí)現(xiàn)途徑，積極參加產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立和運(yùn)作，拓展公司上市融資、貸款融資、債券融資、項(xiàng)目融資、股權(quán)融資以及特許經(jīng)營(yíng)方式融資等多方位的融資渠道。以實(shí)業(yè)投資開(kāi)發(fā)為抓手，利用資本市場(chǎng)融資功能，進(jìn)一步促進(jìn)實(shí)業(yè)投資，從而完成“投資取得股權(quán)管理提升價(jià)值資本經(jīng)營(yíng)獲取增值收益”的投資循環(huán)。這既是政府賦予國(guó)有投資公司的使命，也是國(guó)有投資公司自身發(fā)展的內(nèi)在需求。

2、資本經(jīng)營(yíng)是國(guó)有投資公司運(yùn)作模式的重要環(huán)節(jié)

投資公司最基本的功能是“從實(shí)業(yè)入手，搞資本經(jīng)營(yíng)”。國(guó)有投資公司成立初期階段的運(yùn)作模式是利用政府資金或企業(yè)自有資金（包括貸款）對(duì)各類(lèi)產(chǎn)業(yè)或者資本市場(chǎng)的項(xiàng)目進(jìn)行投資。該模式主要是基于特定的戰(zhàn)略意圖或政府意志，在一定時(shí)期控股投資某些國(guó)家和地方的重點(diǎn)項(xiàng)目，待條件成熟后擇機(jī)轉(zhuǎn)讓或者退出。項(xiàng)目建設(shè)的初衷是按照政府的投資意圖，加大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目或資源類(lèi)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)力度，服務(wù)于地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)。公司投資的目的不僅僅是靠運(yùn)行產(chǎn)業(yè)盈利，而是靠項(xiàng)目的價(jià)值提升、轉(zhuǎn)讓來(lái)獲取資本溢價(jià)，并在新的層次和高度實(shí)現(xiàn)再融資、再投入、再占有股權(quán)的新一輪資本循環(huán)。階段性持股就是這種模式的主要特征，而這種模式的運(yùn)作和實(shí)現(xiàn)均離不開(kāi)資本市場(chǎng)。

3、資本經(jīng)營(yíng)與實(shí)業(yè)投資并重，適合國(guó)有投資公司的戰(zhàn)略選擇多年來(lái)，國(guó)有投資公司一直圍繞國(guó)家和地方重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目開(kāi)展建設(shè)項(xiàng)目融資及投資管理工作。實(shí)業(yè)投資是國(guó)有投資公司的業(yè)務(wù)特色，也是國(guó)有投資公司生存的基礎(chǔ)和前提。而依托資本市場(chǎng)，采取實(shí)業(yè)投資與資本運(yùn)營(yíng)并重的戰(zhàn)略選擇，則是國(guó)有投資公司新形勢(shì)下實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。沒(méi)有實(shí)業(yè)支撐的純資本運(yùn)營(yíng)不符合國(guó)有投資公司的實(shí)際，沒(méi)有資本運(yùn)作助推的實(shí)業(yè)投資的路則會(huì)越走越窄。加強(qiáng)實(shí)業(yè)投資的培育力度，儲(chǔ)備一批優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目是開(kāi)展資本運(yùn)作的基礎(chǔ)。開(kāi)展資本運(yùn)作，利用資本市場(chǎng)的流通效應(yīng)和放大效應(yīng)，可以促進(jìn)公司實(shí)業(yè)投資的結(jié)構(gòu)調(diào)整、選擇和切換。以實(shí)業(yè)投資為基礎(chǔ)，以資本運(yùn)作為助推，以投資管理為抓手的投資運(yùn)作模式，是國(guó)有投資公司現(xiàn)階段的發(fā)展方向。4、國(guó)有投資公司資本經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)日益顯現(xiàn)

根據(jù)“邊際效用遞減”理論，僅靠實(shí)業(yè)投資，企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模后，發(fā)展速度會(huì)逐步減弱，只有實(shí)現(xiàn)實(shí)業(yè)投資和資本運(yùn)作兩條腿走路，企業(yè)的發(fā)展才會(huì)更有后勁。當(dāng)前，多數(shù)國(guó)有投資公司擁有眾多存量資產(chǎn)，也擁有相當(dāng)一些參控股公司股權(quán)，特別是一些上市公司股權(quán)。在政策允許范圍內(nèi)，通過(guò)股權(quán)減持方式進(jìn)行融資，與銀行貸款等其它融資方式相比，具有財(cái)務(wù)成本低，難度小，決策流程短，可以直接實(shí)現(xiàn)等諸多優(yōu)勢(shì)，是解決資金來(lái)源，完成政策性投資任務(wù)，保證長(zhǎng)期財(cái)務(wù)平衡的重要手段。不少公司依照“開(kāi)發(fā)-投資-出售”的思路，通過(guò)資本市場(chǎng)增發(fā)和戰(zhàn)略性減持，盤(pán)活變現(xiàn)了存量資本，對(duì)公司的現(xiàn)金流給予了重要補(bǔ)充，并獲得了較好效益，201*年有些公司就是在火電等產(chǎn)業(yè)虧損的情況下，依靠資本運(yùn)作保證了公司的經(jīng)濟(jì)效益。積極開(kāi)展資本運(yùn)作，占據(jù)資本市場(chǎng)的制高點(diǎn)，是公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的必然選擇。也是國(guó)有投資公司的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。一是國(guó)有投資公司的政府獨(dú)資背景使其具有政府信譽(yù)支撐優(yōu)勢(shì)。二是作為政府投資主體，國(guó)有投資公司在所在區(qū)域具有資源開(kāi)發(fā)的先天優(yōu)勢(shì)。三是國(guó)有投資公司擁有的存量資產(chǎn)具有開(kāi)展資本運(yùn)作的客觀條件和基礎(chǔ)。

二、國(guó)有投資公司現(xiàn)實(shí)條件下資本運(yùn)作的主要途徑

國(guó)有投資公司是具有中國(guó)特色的投資控股公司，它既不同于產(chǎn)業(yè)控股公司，也不同于金融控股公司。在現(xiàn)實(shí)條件下，國(guó)有投資控股公司不具備在某一產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，也與單純開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)的一般意義上的投資公司有本質(zhì)區(qū)別。國(guó)有投資控股公司從實(shí)業(yè)入手開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)的運(yùn)營(yíng)模式同時(shí)具備了這兩類(lèi)公司的某些優(yōu)勢(shì)，既在實(shí)業(yè)項(xiàng)目投資開(kāi)發(fā)上具有得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢(shì)，也可以在開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)上有所作為。但在資本市場(chǎng)諸多種運(yùn)作手段及運(yùn)作工具的使用上，國(guó)有投資公司要根據(jù)自身?xiàng)l件，有選擇地使用。對(duì)資本衍生品工具的使用要特別慎重。

國(guó)有投資公司在現(xiàn)實(shí)條件下開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)的主要途徑是：1、首次公開(kāi)發(fā)行證券(“IPO”)

作為企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行資本運(yùn)作的第一步，IPO的操作形式也越發(fā)多樣。根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略定位的不同，在首次公開(kāi)發(fā)行證券的形式選擇上也各有不同，包括：發(fā)行A股股票(主板上市、中小板上市、創(chuàng)業(yè)板上市)，發(fā)行H股股票(大紅籌模式)，同時(shí)發(fā)行“A+H”股票。

2、依托上市公司平臺(tái)進(jìn)行資本運(yùn)作

依托上市公司平臺(tái)進(jìn)行資本運(yùn)作募集資金的形式主要有：A.增發(fā)(向不特定對(duì)象/特定對(duì)象)B.配股

C.可轉(zhuǎn)換公司債券D.可分離債券E.可交換債券

3、對(duì)上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組A.向特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)B.換股吸收合并

C.重大資產(chǎn)置換（洗殼）D.重大資產(chǎn)出售4、發(fā)行企業(yè)債券

債券發(fā)行是發(fā)行人以借貸資金為目的,依照法律規(guī)定的程序向投資人要約發(fā)行代表一定債權(quán)和兌付條件的債券的法律行為,債券發(fā)行是證券發(fā)行的重要形式之一。是以債券形式籌措資金的行為過(guò)程，通過(guò)這一過(guò)程,發(fā)行者以最終債務(wù)人的身份將債券轉(zhuǎn)移到它的最初投資者手中。在成熟資本市場(chǎng)上，發(fā)行債券是企業(yè)主要的融資方式，當(dāng)債券融資不足時(shí)再發(fā)行股票證券作為企業(yè)融資補(bǔ)充。按照債券的發(fā)行對(duì)象，債券可分為私募發(fā)行和公募發(fā)行兩種方式。5、發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金

通過(guò)募集基金作為企業(yè)的財(cái)產(chǎn)組織形式，并通過(guò)基金管理公司運(yùn)作，投資于不同的產(chǎn)業(yè)。

根據(jù)投資對(duì)象的發(fā)展階段，基金型投資模式又分為VC投資、PE投資、股票或者債券投資。

VC投資主要是針對(duì)種子期或成長(zhǎng)期項(xiàng)目參股投資，如IDG、軟銀、聯(lián)想投資等。

PE投資主要是針對(duì)成熟期或PRE---IPO項(xiàng)目參股投資，如KKR、黑石、德州太平洋、弘毅、鼎暉等。

股票或者債券投資主要是針對(duì)上市公司股票或者其他流動(dòng)性投資品進(jìn)行投資，如目前市場(chǎng)上眾多的封閉式或者開(kāi)放式基金。三、國(guó)有投資公司的經(jīng)營(yíng)理念及資本運(yùn)作策略1、階段性持股，國(guó)有投資控股公司的資本經(jīng)營(yíng)理念

階段性持股是國(guó)有投資控股公司的經(jīng)營(yíng)理念，這既是國(guó)有投資控股公司的性質(zhì)所決定，也是國(guó)有投資控股公司投資經(jīng)營(yíng)模式現(xiàn)實(shí)需要。

國(guó)有投資公司自身由于歷史原因，客觀存在存量資產(chǎn)大、流動(dòng)性差、效益低下以及靠滾動(dòng)發(fā)展后勁不足的問(wèn)題，應(yīng)在大力推進(jìn)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，通過(guò)減股、轉(zhuǎn)股、置換等措施，盡可能用最少的資本實(shí)現(xiàn)對(duì)所屬企業(yè)的實(shí)際控制，完成資產(chǎn)資本化的進(jìn)程，避免資金沉淀，盤(pán)活存量資產(chǎn)，并在完成資產(chǎn)資本化進(jìn)程后，擇機(jī)推進(jìn)資本證券化，與資本市場(chǎng)對(duì)接，為國(guó)有投資公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供長(zhǎng)效資金融通渠道。2、戰(zhàn)略不同，資本運(yùn)作的路徑選擇亦不同

公司的發(fā)展戰(zhàn)略是立足公司的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，考慮公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，依據(jù)公司內(nèi)外部資源、環(huán)境及愿景而制定的未來(lái)一個(gè)時(shí)期的戰(zhàn)略性發(fā)展架構(gòu)，公司的一切重要活動(dòng)在未來(lái)一個(gè)時(shí)期都應(yīng)圍繞這個(gè)戰(zhàn)略架構(gòu)開(kāi)展。由于基礎(chǔ)條件、核心競(jìng)爭(zhēng)能力及資源占有的差異，各公司的發(fā)展戰(zhàn)略不可能相同，因而圍繞發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行的資本經(jīng)營(yíng)的路徑的選擇也會(huì)有所差異。最好的未必是最適合的，要視公司戰(zhàn)略因地制宜、因時(shí)制宜選擇路徑。只有選擇一條適合公司實(shí)際的資本運(yùn)作路徑，才能保證公司資本運(yùn)作的成功和取得較好的收益。3、收購(gòu)兼并，進(jìn)入資本市場(chǎng)的捷徑當(dāng)前，多層次的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為社會(huì)資源配置和資產(chǎn)流動(dòng)的有效途徑，它對(duì)資產(chǎn)效益的發(fā)揮起到了重要作用。不少公司的實(shí)踐已經(jīng)或正在證實(shí)：誰(shuí)對(duì)資本市場(chǎng)利用的好，誰(shuí)的發(fā)展就會(huì)更快更強(qiáng)。國(guó)有投資公司在大力推進(jìn)存量資產(chǎn)資本化的運(yùn)作中，可以通過(guò)收購(gòu)、兼并、重組等手段，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張，提升公司規(guī)模，盡快將公司做大做強(qiáng)。還可以通過(guò)培育上市、買(mǎi)殼上市、收購(gòu)上市公司控股權(quán)等方式，盡快實(shí)現(xiàn)資本證券化及提早進(jìn)入資本市場(chǎng)。4、整體上市、板塊上市及單個(gè)項(xiàng)目上市的方式選擇

國(guó)務(wù)院國(guó)資委成立以來(lái)，一直在推進(jìn)央企整合、重組及整體上市，以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)資本化、證券化。

當(dāng)前，在國(guó)有投資公司內(nèi)部就整體上市、板塊上市、單個(gè)項(xiàng)目上市哪種形式更好的探討比較多，但由于所處位置不同，各有各的認(rèn)識(shí)，各有各的道理，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。

一是關(guān)于國(guó)有投資公司整體上市。整體上市符合當(dāng)前國(guó)資委的工作方向，將公司的全部資產(chǎn)證券化，利用資本市場(chǎng)的放大效應(yīng)及杠桿功能，大力發(fā)展基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施及支柱產(chǎn)業(yè)，為全社會(huì)提供充足的高品質(zhì)的物質(zhì)生活資料，提高國(guó)有資產(chǎn)的流動(dòng)性，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力。但首要問(wèn)題是公司整體改制，引進(jìn)戰(zhàn)略合作伙伴，將公司由獨(dú)資公司改造成股份制公司。由于國(guó)有投資公司都是政府出資設(shè)立的獨(dú)資公司，承擔(dān)促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的責(zé)任及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)任務(wù)，選擇戰(zhàn)略合作伙伴有一定限制和難度，可以說(shuō)整體改制上市的難度更大。從已經(jīng)改制的青海省投資股份有限公司及湖北能源投資股份有限公司的情況來(lái)看，這種機(jī)遇可遇而不可求。同時(shí)，公司整體改制以后，多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)使地方政府對(duì)公司的控制力度減弱，利益分散。公司原有的地方資源優(yōu)先開(kāi)發(fā)的比較優(yōu)勢(shì)、省市政府信譽(yù)支撐的背景優(yōu)勢(shì)，也會(huì)因?yàn)槎嘣�投資主體而受到影響。另外，還可能存在改制剝離資產(chǎn)處置難度加大以及公司發(fā)展空間受到限制等問(wèn)題。

二是關(guān)于板塊上市。對(duì)于國(guó)有投資公司來(lái)講，不少都已經(jīng)成立了20多年，有眾多存量資產(chǎn)及參控股企業(yè)，并形成了相對(duì)集中的業(yè)務(wù)板塊，不少還都具備了上市條件。需要注意的是，板塊上市會(huì)牽涉多個(gè)投資項(xiàng)目，要認(rèn)真做好規(guī)劃和清產(chǎn)核資及各方股東利益協(xié)調(diào)等具體工作。

三是關(guān)于單個(gè)項(xiàng)目上市。相對(duì)于整體上市與板塊上市，單個(gè)項(xiàng)目上市的要求清晰，程序簡(jiǎn)單，即使是單個(gè)項(xiàng)目上市后的增發(fā)、配股、資產(chǎn)注入、重組等工作成本相對(duì)要小一些。但如果符合上市條件的企業(yè)都分別上市，一是管理任務(wù)重，二是剩余資產(chǎn)管理難度增加，三是單個(gè)項(xiàng)目上市的影響力及與公司規(guī)模相稱(chēng)的融資能力會(huì)相對(duì)較弱。上述三種方式，在理論上各有優(yōu)劣。在實(shí)踐中，單個(gè)項(xiàng)目上市成功概率大、成本小。三種形式很難說(shuō)優(yōu)劣高低，只能是根據(jù)各自的具體條件擇優(yōu)選擇。5、長(zhǎng)遠(yuǎn)謀劃，持續(xù)發(fā)展，作好后續(xù)資產(chǎn)儲(chǔ)備資本經(jīng)營(yíng)對(duì)于國(guó)有投資公司功能、職能作用發(fā)揮的積極影響已經(jīng)是大家的共識(shí)。但它畢竟還只是個(gè)工具，是投資經(jīng)營(yíng)的重要手段。在應(yīng)用時(shí)要以公司的戰(zhàn)略規(guī)劃為指導(dǎo)，與業(yè)務(wù)組合相匹配，要緊緊圍繞公司發(fā)展戰(zhàn)略統(tǒng)籌考慮資產(chǎn)整合，按照“整體規(guī)劃，分步實(shí)施，持續(xù)發(fā)展”的策略逐步推進(jìn)。要對(duì)擬上市公司進(jìn)行前瞻性的規(guī)劃和定位。不貪多不求快，不只顧眼前利益。注入上市公司的資產(chǎn)一要主業(yè)清晰，二要業(yè)績(jī)優(yōu)良，三要成長(zhǎng)性強(qiáng)，具有可持續(xù)發(fā)展的潛力，四要杜絕同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，減少關(guān)聯(lián)交易，做到規(guī)范運(yùn)作。同時(shí)，還要在公司上市時(shí)或上市后統(tǒng)籌考慮上市公司的產(chǎn)品和盈利能力，一旦因市場(chǎng)波動(dòng)或因其它原因面臨退市時(shí)有無(wú)后續(xù)資產(chǎn)儲(chǔ)備，做好一旦遇到此類(lèi)問(wèn)題時(shí)可以適時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)置換的應(yīng)對(duì)預(yù)案和措施，保證公司已有殼資源的有效利用以及長(zhǎng)期的有效融資功能。6、往上市公司注入的不一定全部都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為保證公司信譽(yù)，充分利用資本市場(chǎng)為我服務(wù)，不將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司是大家的共識(shí)。但對(duì)于同類(lèi)型板塊的“非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”也要考慮好出路�！胺莾�(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”并非就是劣質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)培育和價(jià)值提升，與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“捆綁置入”是值得深入探討的一個(gè)問(wèn)題。7、選好中介，少走彎路

資本運(yùn)作離不開(kāi)高水平的券商、審計(jì)、評(píng)估、律師等中介機(jī)構(gòu)的合作。選擇合適的中介機(jī)構(gòu)，不僅可以提出較好的方案建議，而且可以少走很多不必要的彎路，加快工作進(jìn)程，減少上市成本，因此，在選擇中介時(shí)，不能只顧名氣，也不能只考慮成本，要綜合比較。適合的就是最好的。8、上市時(shí)就要考慮在必要時(shí)退出

企業(yè)上市不是目的，而只是一種資本經(jīng)營(yíng)手段。借助上市公司平臺(tái)，開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)，盤(pán)活國(guó)有投資公司存量資產(chǎn)及存量資本，獲取資本溢價(jià)，才是國(guó)有投資公司開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)的實(shí)質(zhì)所在。

階段性持股是國(guó)有投資公司的經(jīng)營(yíng)理念。要正確地、客觀地理解，要根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略及主業(yè)資產(chǎn)配置來(lái)把握這個(gè)“階段”�！半A段性持股”關(guān)鍵在“階段”�！半A段”只是一個(gè)相對(duì)的時(shí)間概念。對(duì)不影響公司發(fā)展的股權(quán)，這個(gè)“階段”可能會(huì)很短，對(duì)關(guān)系公司生存悠關(guān)的股權(quán)的持有，這個(gè)“階段”可能會(huì)很長(zhǎng)，因此，不能機(jī)械地理解“階段性持股”。資本只能在流動(dòng)中增值，持有是策略，擇機(jī)退出也是策略。9、“上市”是把雙刃劍資產(chǎn)資本化、資本證券化，是當(dāng)前國(guó)有投資公司開(kāi)展資本經(jīng)營(yíng)的理想選擇。借助于資本市場(chǎng)誠(chéng)然能為公司帶來(lái)諸多利益，但企業(yè)上市后對(duì)投資公司也會(huì)帶諸多現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。一是“利益均沾”。由于上市公司注入的都是公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)上市后生產(chǎn)的利潤(rùn)被攤薄，對(duì)投資公司的收益造成影響；二是資本市場(chǎng)上的諸多法律法規(guī)，企業(yè)要接受全社會(huì)監(jiān)督，使企業(yè)管理的透明度、提升業(yè)績(jī)的迫切度大大增加，集團(tuán)對(duì)上市公司的管理要求更高；三是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市了，剩余資產(chǎn)的盤(pán)活難度也將增大。因此說(shuō)，上市是把雙刃劍，用好了，可以促進(jìn)國(guó)有投資公司的投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，用不好，也會(huì)影響公司的可持續(xù)發(fā)展。10、依法合規(guī)對(duì)上市公司進(jìn)行管控由于各項(xiàng)法律條文的逐漸明確，囿于理解問(wèn)題，有些地方對(duì)上市公司如何管控的認(rèn)識(shí)存在一定分岐。比如《公司法》規(guī)定企業(yè)法人“有獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)，享有法人財(cái)產(chǎn)權(quán)”，《上市公司治理準(zhǔn)則》規(guī)定，“控股股東不得直接或間接干預(yù)公司的決策及依法開(kāi)展的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”，“控股股東不得向上市公司下達(dá)任何有關(guān)上市公司經(jīng)營(yíng)的計(jì)劃和指令，也不得以其他任何形式影響其經(jīng)營(yíng)管理的獨(dú)立性”。那么，集團(tuán)公司如何對(duì)其控股的上市子公司進(jìn)行管控？不少公司都遇到類(lèi)似問(wèn)題。

上市公司作為企業(yè)法人獨(dú)立運(yùn)作，并不排斥集團(tuán)公司作為股東通過(guò)控股子公司的治理架構(gòu)實(shí)施必要的管控。實(shí)際工作中，可以在上市公司中依法合規(guī)的派出產(chǎn)權(quán)代表及選擇高管，將“戰(zhàn)略規(guī)劃、投資決策、財(cái)務(wù)管理、人員配置、資本運(yùn)營(yíng)”五個(gè)方面的職能統(tǒng)一集中在集團(tuán)公司，集團(tuán)公司以實(shí)行“五統(tǒng)一”來(lái)體現(xiàn)股東意志，達(dá)到管控目的。

資本運(yùn)作是一項(xiàng)政策性很強(qiáng)的工作，也是一項(xiàng)專(zhuān)業(yè)性、技術(shù)性很強(qiáng)的工作，風(fēng)險(xiǎn)性很大，安全性要求很高。對(duì)投資公司來(lái)說(shuō)，資本運(yùn)作也是個(gè)新命題新業(yè)務(wù)，各公司都在實(shí)踐和摸索之中。有的教訓(xùn)還沒(méi)來(lái)得及深刻地剖析，有的經(jīng)驗(yàn)還有待于今后實(shí)踐的檢驗(yàn)。但只要我們思想上重視，認(rèn)識(shí)上清晰，運(yùn)用上得法，推進(jìn)上得當(dāng)，認(rèn)真學(xué)習(xí)和掌握適合公司條件的資本運(yùn)作工具，實(shí)事求是地、認(rèn)真負(fù)責(zé)地籌劃我們的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略，我們就能夠“拿起”資本運(yùn)作這個(gè)撐桿，在公司新階段發(fā)展上跳得更高。

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