科倫藥業(yè)

科倫藥業(yè)（002422）：業(yè)績(jī)快報(bào)點(diǎn)評(píng)予買入目標(biāo)205元

作者：來源：中國(guó)證券網(wǎng)201*-02-2411:07:37

201*年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)：

公司發(fā)布201*年業(yè)績(jī)快報(bào)，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)24%至40億元，凈利潤(rùn)達(dá)到6.6億元，同比增加54%，每股收益為3.08元，符合我們的預(yù)期。

公司四季度實(shí)現(xiàn)了2.1億的凈利潤(rùn)（前三實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.5億），繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。公司實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)的原因是①擴(kuò)產(chǎn)帶來的銷量增加；②軟塑化帶來的綜合毛利率的提升；③更加有效的管理控制了費(fèi)用。

公司初步擬定利潤(rùn)分配及資本公積轉(zhuǎn)增股本預(yù)案為：以公司201*年末總股本24,000萬股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利5元（含稅），共分配現(xiàn)金股利12,000萬元；同時(shí)，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增股本10股，不送股。公司的突出優(yōu)勢(shì)將保證其未來的高成長(zhǎng)：

科倫藥業(yè)是我們最為看好的穩(wěn)定高成長(zhǎng)企業(yè)之一，理由有三條：①新版GMP推動(dòng)大輸液行業(yè)再次洗牌，公司作為最具比較優(yōu)勢(shì)的大輸液企業(yè)，市場(chǎng)占有率將從目前的30%增長(zhǎng)到60%以上；②原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化和新產(chǎn)品的加入使得綜合毛利率穩(wěn)定提高；③擴(kuò)產(chǎn)和并購(gòu)使得非大輸液板塊產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，并成功整合上游抗生素等原料資源，同時(shí)憑借強(qiáng)大而完善的銷售網(wǎng)絡(luò)將有可能復(fù)制大輸液高成長(zhǎng)。

科倫藥業(yè)是最有望做大做強(qiáng)的民營(yíng)醫(yī)藥企業(yè)之一。我們概括公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力有三條：①成本領(lǐng)先：這是公司在大輸液決勝的重要法寶，也對(duì)針劑和普藥等業(yè)務(wù)至關(guān)重要；②技術(shù)創(chuàng)新：公司形成了獨(dú)具特色的“PP家族”大輸液系列產(chǎn)品，在易用性和低成本上獨(dú)占鰲頭。從中體現(xiàn)出的創(chuàng)新能力和獨(dú)到眼光也將保證公司日后高附加值產(chǎn)品的推出，而不斷提升盈利能力；③高效龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)：公司產(chǎn)能連年跨越式增長(zhǎng)，依然保持95%的產(chǎn)銷率，銷售網(wǎng)絡(luò)之強(qiáng)大毋庸置疑。這為針劑和普藥的高成長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。公司高管的魄力和能力是上述判斷的基石。

投資建議：給予12個(gè)月目標(biāo)價(jià)205元，“買入”評(píng)級(jí)

我們維持201*年-201*年EPS的預(yù)測(cè)，分別為4.12元和5.11元。我們考慮公司是大輸液行業(yè)領(lǐng)跑者，目前正處在行業(yè)集中度迅速提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的時(shí)期，同時(shí)公司非大輸液產(chǎn)業(yè)也將崛起，給予公司201*年業(yè)績(jī)50X估值。公司12個(gè)月目標(biāo)價(jià)205元，我們給予公司“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)分析：

①大輸液產(chǎn)品安全性問題；②價(jià)格戰(zhàn)過于慘烈。（光大證券）

擴(kuò)展閱讀：解密科倫藥業(yè)奇跡

解密科倫藥業(yè)奇跡

時(shí)間回到1995年。

那一年年底，劉革新離開了供職4年的某中美合資制藥企業(yè)。這位前任總經(jīng)理辭職前甩給美國(guó)老板們這樣一句話：如果你們還這樣對(duì)待中國(guó)員工，我會(huì)讓你們一輩子都生活在我的陰影之下；我會(huì)干和你們一樣的事情，我會(huì)證明中國(guó)人的能力絕對(duì)超越你們。這一年，劉革新45歲。

這只是已過不惑之年的人在郁郁不平中的氣話？同劉革新一起出走的，還有時(shí)任這家中美合資公司副總經(jīng)理的程志鵬以及財(cái)務(wù)總監(jiān)潘慧。

這三個(gè)人在來年的3月份籌辦了“科倫大藥廠”，就是科倫藥業(yè)的前身。

“我們這一代人，背負(fù)了一個(gè)時(shí)代的期望�！�1951年出生的劉革新，自認(rèn)為是見證了中國(guó)改革開放全過程。1985年，藥學(xué)專業(yè)碩士研究生劉革新下海了，“改革開放、城市經(jīng)濟(jì)體制改革的春風(fēng)，不免讓人心潮澎湃”。他是那個(gè)年代學(xué)歷最高的人之一，自信能通過商海歷練學(xué)得西方幾百年的商業(yè)文化：師夷長(zhǎng)技，恰只為制夷。1.“白條子”入股

那時(shí)，“我心堅(jiān)如鐵并深信我會(huì)成功。”那句狠話，在劉革新看來就是信心的表現(xiàn)。“如果只說我想成功，恐怕永遠(yuǎn)都不會(huì)成功；如果說我要成功、我得成功以及我能夠成功，信心才會(huì)迸發(fā)出來”。所以當(dāng)獨(dú)生子劉思川從英國(guó)留學(xué)回來，劉革新問了他三句話：你人生的終極夢(mèng)想是什么？你見證了父輩創(chuàng)業(yè)的艱辛，是否還愿意走同一條路？如果你愿意，你注定將失去同齡人所擁有的很大一部分幸福。如此，你是否還愿意？

1995年底、1996年初，一個(gè)特別寒冷的冬天�？苽惔笏帍S在租來的廠房和設(shè)備之上出生了。這年的農(nóng)歷大年三十和年初一，劉革新就在位于一個(gè)古廟旁的這個(gè)廠房里度過，陪伴他的是一盞油燈以及一條名叫“波比”的小狗。

他深知機(jī)會(huì)難得。就在1995年年底，中國(guó)醫(yī)藥(15.79,0.17,1.09%)產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域終于向民間資本敞開了懷抱；此前的1992年這個(gè)領(lǐng)域就已率先向外資開放了。但如果1996年5月底之前不能完成GMP(GoodManufacturingPractice,優(yōu)良制造標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)稱GMP)方案審查、工程實(shí)施和驗(yàn)收發(fā)證在內(nèi)的一系列工作，這個(gè)機(jī)會(huì)窗口恐怕會(huì)永遠(yuǎn)關(guān)閉。

為了在3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)完成GMP改造，劉革新決定效法愛迪生的“60小時(shí)監(jiān)禁工作制”，也監(jiān)禁自己100天。4個(gè)月后當(dāng)昔日的部下來看他時(shí)，劉革新已是蓬頭亂發(fā)、滿臉胡子。來看他的那些人很難把眼前這個(gè)“老工人”，和昔日出入可豪車代步，愛吟詩(shī)作賦、愛音樂好攝影的劉總聯(lián)系起來。wenku_2({"font":{"e96cc85e3b3567ec102d8a2d0030002":"宋體","e96cc85e3b3567ec102d8a2d0040002":"宋體"},"style":[{"t":"style","c":[6,25,26,0],"s":{"font-family":"e96cc85e3b3567ec102d8a2d0040002"}},{"t":"style","c":[0,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,1],"s":{"color":"#000000","font-size":"15.84"}},{"t":"style","c":[3,4,7,9,10,11,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,28,29,2],"s":{"font-family":"e96cc85e3b3567ec102d8a2d0030002"}},{"t":"style","c":[3],"s":{"letter-spacing":"-0.069"}},{"t":"style","c":[4],"s":{"letter-spacing":"-0.081"}},{"t":"style","c":[6,17,5],"s":{"letter-spacing":"-0.058"}},{"t":"style","c":[6],"s":{"letter-spacing":"-0.058"}},{"t":"style","c":[7],"s":{"letter-spacing":"-0.087"}},{"t":"style","c":[7,25,8],"s":{"letter-spacing":"-0.087"}},{"t":"style","c":[9],"s":{"letter-spacing":"-0.086"}},{"t":"style","c":[10],"s":{"letter-spacing":"-0.18"}},{"t":"style","c":[11],"s":{"letter-spacing":"-0.179"}},{"t":"style","c":[11,12],"s":{"letter-spacing":"-0.179"}},{"t":"style","c":[13],"s":{"letter-spacing":"-0.083"}},{"t":"style","c":[14],"s":{"letter-spacing":"-0.074"}},{"t":"style","c":[15],"s":{"letter-spacing":"-0.174"}},{"t":"style","c":[16],"s":{"letter-spacing":"-0.079"}},{"t":"style","c":[17],"s":{"letter-spacing":"-0.058"}},{"t":"style","c":[18],"s":{"letter-spacing":"-0.08"}},{"t":"style","c":[19],"s":{"letter-spacing":"-0.075"}},{"t":"style","c":[20],"s":{"letter-spacing":"-0.065"}},{"t":"style","c":[21],"s":{"letter-spacing":"-0.073"}},{"t":"style","c":[22],"s":{"letter-spacing":"-0.077"}},{"t":"style","c":[23],"s":{"letter-spacing":"-0.099"}},{"t":"style","c":[24],"s":{"letter-spacing":"-0.116"}},{"t":"style","c":[25],"s":{"letter-spacing":"-0.087"}},{"t":"style","c":[26],"s":{"bold":"true"}},{"t":"style","c":[26,27],"s":{"bold":"true"}},{"t":"style","c":[28],"s":{"letter-spacing":"-0.093"}},{"t":"style",愿卻在收緊，“這個(gè)市場(chǎng)也過了只要上GMP就能賺錢的神話期”。在行業(yè)自然興衰的普遍經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象下，基本藥品的降價(jià)更加劇了大輸液領(lǐng)域的“整合”。

在科倫藥業(yè)從201*年到201*年并購(gòu)的13家公司中，當(dāng)年盈利在100萬以上只有2家，其他都處于虧損或微利的狀況；但到201*年底這13家公司的銷售收入已是14.62億元，占科倫藥業(yè)總收入的45%，1.62億元的凈利潤(rùn)則占公司總利潤(rùn)的37.26%。

“我們通常會(huì)派出產(chǎn)、供、銷、人、財(cái)、物這幾方面的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，去幫助企業(yè)建立標(biāo)準(zhǔn)、完善流程，導(dǎo)入管理和技術(shù)�！眲⒏镄抡f：團(tuán)隊(duì)必須是可以復(fù)制的，否則無論多么成功都可能是建立在偶然基礎(chǔ)上的。

科倫藥業(yè)從一開始就把人力資源計(jì)劃作為和“質(zhì)量控制”同等高度的戰(zhàn)略考慮。最初引進(jìn)了源于英國(guó)海軍的“見習(xí)艦長(zhǎng)計(jì)劃”，其員工獲得提升的資格性條件就是要有人來接替其工作；而“培養(yǎng)出超越了自己的接班人”則是老同志享受企業(yè)離退休待遇的前提�，F(xiàn)在其內(nèi)部則推行“遠(yuǎn)航”計(jì)劃，“以20年為一個(gè)年齡跨度來培養(yǎng)接班人”。80后女孩晉可就是其著意培養(yǎng)的第三代領(lǐng)導(dǎo)人集體中的一員，她所在的臨床藥學(xué)服務(wù)部是科倫藥業(yè)攻占和維護(hù)高端市場(chǎng)的先鋒，為醫(yī)院的靜脈藥物配置提供服務(wù)和學(xué)術(shù)支持。“已經(jīng)能獨(dú)當(dāng)一面了。”科倫藥業(yè)本身1+X的組織結(jié)構(gòu)又為“復(fù)制”創(chuàng)造了條件：其在全國(guó)只有一個(gè)管理中心、一個(gè)財(cái)務(wù)中心、一個(gè)營(yíng)銷中心以及一個(gè)研發(fā)中心，所有的研發(fā)、營(yíng)銷活動(dòng)都由總部把控，各地的分支機(jī)構(gòu)從嚴(yán)格意義上來說“只是工廠”。這些并入科倫藥業(yè)的生產(chǎn)單位，又能借力這個(gè)網(wǎng)絡(luò)以發(fā)展。若某個(gè)產(chǎn)品品類只由某個(gè)企業(yè)小規(guī)模生產(chǎn)，其可以借力“藥監(jiān)局關(guān)于集團(tuán)內(nèi)部成員可以委托加工產(chǎn)品的政策，改變這種孤網(wǎng)作戰(zhàn)的局面，使得產(chǎn)品發(fā)揮最大的市場(chǎng)效能”，因此并購(gòu)時(shí)運(yùn)行不佳的企業(yè)往往能異軍突起。

“做企業(yè)的人只有兩條路：要么做好、要么賣好。”愿意賣的科倫盡量給好價(jià)錢，愿意做的就給那些創(chuàng)始人留股份。劉革新認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)本地化運(yùn)營(yíng)和管理是企業(yè)擴(kuò)張的基礎(chǔ)�！昂芏鄤�(chuàng)始人都選擇了和科倫藥業(yè)一起成長(zhǎng)�！背讨均i說，科倫藥業(yè)實(shí)際上不是一匹黑馬，而是一個(gè)黑馬群。比如昆明南疆制藥廠的原董事長(zhǎng)，現(xiàn)在還擔(dān)任著董事長(zhǎng)。最新收購(gòu)的浙江國(guó)鏡也如此�！拔┯衅髽I(yè)搞得好，他們才會(huì)愿意跟著一起走；若科倫藥業(yè)搞不好，人家自然會(huì)用腳投票�！眲⒏镄抡f。

在這諸多看似凌亂的并購(gòu)行為背后，其實(shí)隱藏著一條清晰的主線：企業(yè)家的擴(kuò)張沖動(dòng)、萬丈雄心一定要理性地和他所有的資源、能力相匹配�！叭绻�不匹配，企業(yè)很容易像小孩一樣會(huì)被漲壞�！�201*年前后，當(dāng)時(shí)有很多人找上門要求科倫藥業(yè)收購(gòu)他們。程志鵬回憶說，絕大多數(shù)時(shí)候他們都拒絕了。從1997年做第一個(gè)并購(gòu)開始，科倫藥業(yè)內(nèi)部就樹立了一個(gè)叫做“優(yōu)勢(shì)集中”的原則：如果所具備的資源、能力足以同時(shí)兼并三個(gè)企業(yè)時(shí)，“我們一定只兼并其中一個(gè)”：那個(gè)在市場(chǎng)重要性和產(chǎn)品互補(bǔ)程度最高，并購(gòu)成本最低的那個(gè)對(duì)象�！皠俦�先勝而后求戰(zhàn)，敗兵先戰(zhàn)而后求勝�！笔熳x《孫子兵法》的劉革新，也把這句兵家之道用到了企業(yè)并購(gòu)上：科倫藥業(yè)的并購(gòu)成功在于其選擇了肯定會(huì)勝利的因素，由此避免了失敗�！拔覀冎皇橇苛Χ�行，提前篩除了根本做不到的事情。”這就要求冷靜對(duì)待自己，寧愿把自己的實(shí)力看得低一點(diǎn)。

但也有例外。那是在科倫藥業(yè)歷史上的光輝時(shí)期，201*年在不到6個(gè)月的時(shí)間內(nèi)科倫藥業(yè)連租賃帶收購(gòu)把3個(gè)企業(yè)納入體系，短時(shí)間內(nèi)把產(chǎn)能從原有的幾千萬瓶提升到2億瓶、躋身中國(guó)大輸液第一集團(tuán)軍。當(dāng)時(shí)“所有的資源都不匹配”：管理力量被稀釋、資金鏈繃得很緊。

對(duì)這種狀況，其內(nèi)部有過不同意見的�！澳且荒晁�有的并購(gòu)行為，我都稱之為先開槍、后瞄準(zhǔn)�！眲⒏镄抡f，時(shí)不我待。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)全部是“現(xiàn)款現(xiàn)貨”，工廠一旦資金注入就立馬會(huì)有市場(chǎng)、會(huì)有利潤(rùn)。“這種情況下如果再開會(huì)去討論可行性，就會(huì)錯(cuò)過機(jī)會(huì)�！狈浅�時(shí)期只能非常對(duì)策：在資金上通過促銷迅速回籠資金，為并購(gòu)提供條件；而管理人員被要求強(qiáng)行起飛，空中加油。

這3個(gè)并購(gòu)中，有一個(gè)甚至未能“通過表決”。按照科倫藥業(yè)內(nèi)部的并購(gòu)流程，并購(gòu)意向不僅要具體討論，還要由董事、監(jiān)事、高管全體人員參與的戰(zhàn)略發(fā)展委員評(píng)估并投票同意�！暗�當(dāng)時(shí)戰(zhàn)略委員會(huì)認(rèn)為這項(xiàng)并購(gòu)沒有價(jià)值�！背植煌�意見的劉革新決定行使自己的大股東權(quán)力，他向董事會(huì)抵押了股權(quán)：倘若這項(xiàng)并購(gòu)失敗，其他股東可以免責(zé)，而劉革新的股權(quán)將以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)變賣以補(bǔ)償這個(gè)損失。

“這種責(zé)任和權(quán)力的對(duì)應(yīng)是很重要的。”劉革新說，目的是保證程序和結(jié)果的合理性。“但如果每個(gè)程序都如此運(yùn)作，就不可能出現(xiàn)偉大的公司�！边@種時(shí)刻董事長(zhǎng)和CEO的決策就變得尤為重要，“否則何以表現(xiàn)他們對(duì)企業(yè)發(fā)展的實(shí)質(zhì)性作用？”3.一波三折資本路

201*年5月，科倫藥業(yè)上市前夕。對(duì)這個(gè)似乎憑空冒出來的“大輸液”龍頭，絕大多數(shù)人首先注意到的是：這家公司沒有戰(zhàn)略投資人。

據(jù)說201*年之前，沒有資本注意到這家藏在四川盆地中的企業(yè)。其招股說明書中的股權(quán)變更紀(jì)錄也說明了這一點(diǎn)，除了有一家上�；�金的短暫投資史外，投資機(jī)構(gòu)的名字幾乎絕跡科倫藥業(yè)。

“我們太小了�！逼淇偨�(jīng)理程志鵬言下之意，是基金看不到他們�；蛟S這是科倫藥業(yè)早期戰(zhàn)術(shù)的部分后遺癥。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)科倫藥業(yè)都有意“示弱”：201*年之前幾乎每天都有企業(yè)宣布要在3個(gè)月內(nèi)消滅這家公司。這是科倫藥業(yè)有意為之，惟有借助競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的這種驕狂、浮躁和麻痹，他們才能隱蔽地成長(zhǎng)起來。

這種“隱蔽”的戰(zhàn)略，卻也使得科倫藥業(yè)在投資機(jī)構(gòu)眼中“隱形”�；蛟S是在其中遭遇過不可為外人道的困境，劉革新并不愿意過多涉及這個(gè)話題，只說：在可立袋為市場(chǎng)快速接受之后，科倫藥業(yè)才挺起胸膛去赴基金經(jīng)理的飯局。然而，并非科倫藥業(yè)對(duì)資金沒有需求�！叭绻麤]有資金支持，我們就只能收購(gòu)那些比較廉價(jià)的標(biāo)的公司”；201*年底已經(jīng)看到曙光的可立式軟袋研發(fā)，也急需一筆費(fèi)用迅速導(dǎo)入并擴(kuò)大市場(chǎng)。事實(shí)上科倫藥業(yè)內(nèi)部的組織機(jī)構(gòu)，也顯示其早有對(duì)接資本市場(chǎng)的安排。黃新9年前來到科倫藥業(yè)，擔(dān)任證券市場(chǎng)專員。至少9年來科倫藥業(yè)一直是按照準(zhǔn)上市公司進(jìn)行運(yùn)作的，“董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等制度安排一應(yīng)俱全”。

就在201*年以及接下去的201*年，科倫兩次啟動(dòng)上市，一次是在香港，另一次則想通過借殼收購(gòu)出海美國(guó)。據(jù)知情人士透露，科倫藥業(yè)第一次上市計(jì)劃就是以“可立式軟袋”為融資標(biāo)的。但面對(duì)尚在襁褓之中的可立式軟袋，市場(chǎng)卻無從判斷其市場(chǎng)前景。可想而知，科倫藥業(yè)當(dāng)時(shí)的路演會(huì)是怎樣一個(gè)結(jié)果：投資機(jī)構(gòu)的反映并不像他們想像的那么熱烈。就在收到香港聯(lián)交所的上市通知后，科倫藥業(yè)撤回了上市請(qǐng)求�！八麄冋J(rèn)為公司的股價(jià)被嚴(yán)重低估了�！鄙鲜鲋�情人士說，海外上市計(jì)劃也受阻于紅籌結(jié)構(gòu)未能獲批。

然而緣何執(zhí)意上市？“當(dāng)時(shí)處在那么好的時(shí)間點(diǎn)上，又有可立式軟袋那么好的產(chǎn)品，資金的導(dǎo)入意味著迅速打開市場(chǎng)。”劉革新說這只是其中一個(gè)考量，市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張、科倫藥業(yè)在市場(chǎng)中的龍頭地位“都要求我們成為一個(gè)上市公司”。作為處方用藥，大輸液是不允許做廣告的，而上市能帶來的品牌效應(yīng)“恐怕不是做10個(gè)億的廣告可以比擬的”，這種品牌效應(yīng)在招投標(biāo)中的效應(yīng)也是旁人所不能想像的。這一點(diǎn)科倫藥業(yè)負(fù)責(zé)市場(chǎng)的副總經(jīng)理陳得光頗有感觸：公司上市后，“每個(gè)客戶都在討論我們的股票”，一下子就拉近了距離。在兩次上市未果的失意中，201*年3月科倫藥業(yè)啟動(dòng)了股權(quán)改革，以每股40元的價(jià)格引入新股東四川新希望(19.65,0.29,1.50%)和湖南涌金。

就在1個(gè)月前的201*年2月，科倫藥業(yè)才與美國(guó)殼資源提供商分手；而在2個(gè)月后的201*年5月，涌金系掌門人魏東辭世。

對(duì)此次融資，科倫藥業(yè)董事長(zhǎng)劉革新定性為“民營(yíng)企業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的幫助”，新希望是川內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)，“大家更容易溝通”。

選擇涌金則有諸多考慮，首先其控股的國(guó)金證券(13.77,0.04,0.29%)其后輔助科倫藥業(yè)上市；總部在四川的涌金，其前掌門人魏東卻對(duì)科倫藥業(yè)在湖南的兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)頗有了解，“對(duì)我們?cè)诋?dāng)?shù)氐恼�合能力、�?zhàn)術(shù)、口碑以及贏利能力都相當(dāng)認(rèn)可。”

科倫藥業(yè)或許是魏東生前的最后一個(gè)投資，盡管他從未與劉革新謀面。“但他知道這個(gè)行業(yè)里，團(tuán)隊(duì)有多重要。”劉革新說：“他投的不是一個(gè)產(chǎn)品，也不是一個(gè)行業(yè)，而是我們這個(gè)團(tuán)隊(duì)。”

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