上市公司定向增發(fā)的投資策略

散戶參與定增的投資策略

策略就是在做某事時(shí)采取的對策，在中國金融改革的大背景下，中國的機(jī)構(gòu)投資者也面臨著如何轉(zhuǎn)型的問題，其未來發(fā)展方向之一就是逐步地“對沖基金化”。這背后的含義是投資者不再僅限于孤立的選時(shí)或者選股，而是逐步建立起產(chǎn)品化的投資策略。每個(gè)策略背后都有著科學(xué)的獲利機(jī)理和程序化的投資流程，從而使投資變得日益產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)品化。下面僅以定增套利為例，來說明機(jī)構(gòu)投資者的策略化投資。

定向增發(fā)是最近幾年國內(nèi)流行的融資方式。即上市公司針對特定對象非公開發(fā)行股票，用于募集資金、資產(chǎn)重組或者是引入戰(zhàn)略投資者等的行為。定向增發(fā)本身必然會(huì)引發(fā)公司股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)，如何識(shí)別和獲取這類波動(dòng)機(jī)會(huì)，就是定增投資策略所研究的內(nèi)容。

定增策略的獲利機(jī)會(huì)

定向增發(fā)進(jìn)程可以劃分為三個(gè)事件點(diǎn)：董事會(huì)預(yù)案、股東大會(huì)通過、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)通過。從歷史統(tǒng)計(jì)看，有定向增發(fā)行為的股票的超額收益率集中體現(xiàn)在董事會(huì)預(yù)案到股東大會(huì)通過，以及股東大會(huì)通過到證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)這兩個(gè)時(shí)段。從上市公司與定增投資者的博弈關(guān)系看，為了增發(fā)成功，同時(shí)也使公司股價(jià)顯著高于增發(fā)價(jià)格從而為定增參與者提供足夠的安全邊際。上市公司有動(dòng)機(jī)也有能力持續(xù)釋放公司業(yè)績和利好，這將成為公司股價(jià)上漲的最大推動(dòng)力。

通過統(tǒng)計(jì)201*年到201*年共計(jì)491個(gè)公司的定增案例，這些公司從董事會(huì)預(yù)案日到股東大會(huì)通過日（平均43天）的平均區(qū)間收益為15.1%，從股東大會(huì)通過日到證監(jiān)會(huì)批復(fù)通過日（平均184天）的平均區(qū)間收益為42.9%。而且，在491個(gè)案例中，在上述時(shí)間段獲得正收益的公司401家，占比高達(dá)81%。因此如何把握定增公司股價(jià)的變動(dòng)就要對定增事件本身可能對上市公司股價(jià)影響作出判斷，在最短的時(shí)間決定時(shí)候參與股票的二級市場炒作來獲取投資機(jī)會(huì)，產(chǎn)生利潤，那些公司的定增值得參與呢？

上述數(shù)據(jù)顯示定向增發(fā)本身對相關(guān)公司股價(jià)起到明顯的推動(dòng)作用，但定增公司的股價(jià)表現(xiàn)還是有著巨大的差別。從歷史案例看，定增公司在董事會(huì)預(yù)案日到證監(jiān)會(huì)批復(fù)日的合計(jì)漲幅最高達(dá)到過6倍，但也出現(xiàn)過在相同時(shí)間窗口股價(jià)下跌60%的案例。同樣是定增公司但股價(jià)收益率差別很大，這主要是由于以下幾方面原因：第一，時(shí)機(jī)，市場環(huán)境直接影響到定增公司的股價(jià)表現(xiàn)。在06-07年股票市場單邊牛市的時(shí)候，定向增發(fā)概念深受市場追捧，但在08年的單邊熊市中，定增股也會(huì)隨行下跌。歷史上出現(xiàn)負(fù)收益的定增公司，很大比例都是那些董事會(huì)預(yù)案日和證監(jiān)會(huì)批復(fù)日橫跨了201*年下跌行情的公司。第二，目標(biāo)，定增目的也會(huì)影響定增公司的股價(jià)。如果定向增發(fā)的目的是為了資產(chǎn)注入、整體上市或者是引入戰(zhàn)略投資者，這會(huì)向市場傳遞積極信號(hào)，定增公司的股價(jià)表現(xiàn)更為可觀。但如果定增僅僅是為了項(xiàng)目融資，等待項(xiàng)目產(chǎn)生效益還要較長時(shí)間，市場對這類定增的認(rèn)可度相對較低。第三，參與對象，定增對象的不同也會(huì)影響到股價(jià)表現(xiàn)。如果定增的認(rèn)購對象包括了大股東、或者大股東關(guān)聯(lián)方（且它們采取現(xiàn)金認(rèn)購方式），就表明股東對公司未來的信心。但如果僅僅針對外部投資者發(fā)行，在二級市場上受到追捧的程度就較低了。第四，行業(yè)，定增公司的行業(yè)屬性也會(huì)影響到其股價(jià)表現(xiàn)。從歷史數(shù)據(jù)看，醫(yī)藥、電信、汽車零配件、資源類行業(yè)的定增公司股價(jià)表現(xiàn)較好，這主要是由于這些行業(yè)都是國家鼓勵(lì)扶持的行業(yè)，或者是資產(chǎn)重組較多涌現(xiàn)的行業(yè)；而銀行、地產(chǎn)、食品和公用事業(yè)行業(yè)的定增股票表現(xiàn)較弱，這可能是由于部分行業(yè)面臨著政策壓力或者是行業(yè)屬性過于傳統(tǒng)導(dǎo)致。此外，定增公司自身財(cái)務(wù)資質(zhì)、定增發(fā)行規(guī)模等因素也在一定程度上影響其股價(jià)表現(xiàn)。

根據(jù)上述分析，我們知道對具有定增概念的股票也需要進(jìn)行篩選。要在市場環(huán)境轉(zhuǎn)好的時(shí)機(jī)，綜合考慮定增的目的、對象、行業(yè)屬性、財(cái)務(wù)狀況等多種因素，篩選出最可能被市場認(rèn)可的股票，這樣可以增強(qiáng)定增投資策略的效果。定增策略的操作環(huán)節(jié)

定增概念能夠帶來股價(jià)收益，通常的操作過程是在董事會(huì)預(yù)案日買入該股，并持有到證監(jiān)會(huì)批復(fù)日賣出。但在具體的操作過程中，我們會(huì)遇到三個(gè)主要問題。第一，在買入時(shí)遇到連續(xù)漲停如何辦？定增股在董事會(huì)預(yù)案發(fā)布日常常會(huì)受到投資者的追捧，股票價(jià)格出現(xiàn)當(dāng)日漲停甚至是連續(xù)漲停。歷史上中山公用和海通證券都出現(xiàn)了連續(xù)13個(gè)漲停的情況。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，如果定增股出現(xiàn)1-2個(gè)漲停，漲停打開后還可以追入，但如果連續(xù)5個(gè)以上的漲停就沒有介入的價(jià)值，因?yàn)槠渥罱K收益率往往會(huì)小于連續(xù)漲停收益率。第二，定增股票下跌時(shí)如何止損？歷史數(shù)據(jù)表明，定增股票在買入6個(gè)月內(nèi)的最大回撤值的中位數(shù)是20%，最大回撤值=（階段性峰值-峰值后的階段性谷值）/階段性峰值。我們應(yīng)該把定增股票回撤20%作為止損點(diǎn)，當(dāng)個(gè)股回撤率達(dá)到這個(gè)幅度，就應(yīng)該強(qiáng)行平倉止損。而在回撤率達(dá)到10%也應(yīng)該采取減倉一半的策略。第三，定增股票是否需要調(diào)倉？定向增發(fā)的申請存在被證監(jiān)會(huì)否決的可能，一旦發(fā)現(xiàn)增發(fā)被否的情況，則應(yīng)立刻將該股調(diào)出組合。當(dāng)然更好的辦法是總結(jié)定向增發(fā)被否決的過往情況，在選股階段就盡量避免買入這類股票。另外，如果定增公司所屬行業(yè)環(huán)境急劇惡化，或者是定增公司陷入重大財(cái)務(wù)危機(jī)或者利空政策出臺(tái)，也要把相關(guān)股票及時(shí)調(diào)出。

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上市公司定向增發(fā)投資機(jī)會(huì)分析

統(tǒng)籌：陶毅執(zhí)筆：邱亞楨許越洪

報(bào)告日期：201*-04-03

主要觀點(diǎn):

1、201*年以來，共有25家上市公司實(shí)施了定向增發(fā)，共募集資金達(dá)214.64億元，而今年以來發(fā)布定向增發(fā)意向的上市公司有77家，預(yù)計(jì)融資規(guī)模將超過560億元。

2、目前上市公司的定向增發(fā)都存在一個(gè)較低的折價(jià)率。201*年以來，25家上市公司定向增發(fā)的折價(jià)率普遍較低，折價(jià)率在50%-70%之間，平均價(jià)率為63%。3、作為目前上市公司使用最頻繁的融資手段，定向增發(fā)不僅為上市公司籌集了急需的資金，也為參與認(rèn)購的各路機(jī)構(gòu)帶來了豐厚的回報(bào)。

4、實(shí)施過定向增發(fā)的上市公司股票存在超額收益。以云南銅業(yè)定向增發(fā)為例，定向增發(fā)的超額收益率主要集中在董事會(huì)預(yù)案公告日到股東大會(huì)通過日以及證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)日至定向增發(fā)實(shí)施日這兩個(gè)階段，而定向增發(fā)實(shí)施后，超額收益率呈下降趨勢。

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一、定向增發(fā)的現(xiàn)狀及分類

定向增發(fā)，亦即非公開發(fā)行股票，是指上市公司采取非公開方式，向特定

對象發(fā)行股票的行為。自201*年5月國內(nèi)證券市場融資開閘以后，定向增發(fā)作為上市公司十分偏愛的和種融資方式，一度呈現(xiàn)“千帆競渡”的局面。據(jù)統(tǒng)計(jì)，201*年，定向增發(fā)公司家數(shù)達(dá)51家，籌資額938.39億元，分別占到融資公司總家數(shù)（141家）和籌資總額（2846.66億元）的36.2%和33.0%，迅速超過配股和公開增發(fā)等成為上市公司再融資的主要手段。而201*年以來，有25家上市公司實(shí)施了定向增發(fā)，共募集資金達(dá)214.64億元，而今年以來發(fā)布定向增發(fā)意向的上市公司有77家，預(yù)計(jì)融資規(guī)模將超過560億元1。（見表1）

表1：201*年實(shí)施定向增發(fā)的上市公司

代碼000910.SZ600963.SH000851.SZ002049.SZ000600.SZ000755.SZ000878.SZ600470.SH600529.SH000601.SZ600549.SH600836.SH600141.SH600266.SH600584.SH000767.SZ600528.SH600535.SH000402.SZ000514.SZ000090.SZ600831.SH600138.SH00201*.SZ名稱大亞科技岳陽紙業(yè)高鴻股份晶源電子建投能源山西三維云南銅業(yè)六國化工山東藥玻韶能股份廈門鎢業(yè)界龍實(shí)業(yè)興發(fā)集團(tuán)北京城建長電科技漳澤電力中鐵二局天士力金融街渝開發(fā)深天健廣電網(wǎng)絡(luò)中青旅華星化工發(fā)行方式發(fā)行價(jià)格發(fā)行數(shù)量(萬發(fā)行費(fèi)用(億實(shí)際募集資金股)元)(億元)65000.07844.504216500350014506000080004580038003488141004460290050001410080002210029700201*11428.573113370006780525018600.460.06480.05250.18480.13740.38760.06440.09780.09850.06850.08530.07990.29480.08090.07550.25330.06090.18690.0420.09030.16140.09750.078417.8552.31521.397522.37525.862643.12242.5122.90194.80836.31381.49812.665111.69026.32719.913714.74522.817111.813114.59054.98478.6395.17871.4654定向7.05定向11.1定向6.8定向10定向3.76定向7.5定向9.5定向6.78定向8.6定向3.48定向14.31定向5.46定向5.49定向8.5定向8.01定向4.52定向5.05定向14.39定向10.5定向4.7定向7.25定向12.98定向10.05定向8.3據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)而成1

來源：根據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)而成

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上市公司紛紛選擇定向增發(fā)作為其再融資的方式，主要是出于兩個(gè)方面的原

因，一個(gè)是因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)的融資成本低廉，節(jié)約時(shí)間。定向增發(fā)只需要找到特定的增發(fā)對象，經(jīng)過詢價(jià)后就可以輕松地完成募資的所有環(huán)節(jié)，一個(gè)月就可以完成融資，而如果采取公開增發(fā)，不但在財(cái)務(wù)上，要求上市公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，還需要先刊登招股說明書，然后聘請承銷機(jī)構(gòu)，公開詢價(jià)等必要程序，不但承銷費(fèi)用是定向增發(fā)的一倍左右，而且操作時(shí)間上也要比定向增發(fā)長得多。

第二個(gè)原因是因?yàn)槎▋r(jià)方式靈活，更容易順利實(shí)施。公開增發(fā)的定價(jià)需要參考市價(jià)，按照規(guī)定，增發(fā)價(jià)格應(yīng)不低于公告招股意向說明書前二十個(gè)交易公司股票均價(jià)或者前一個(gè)交易日的均價(jià)；而定向增發(fā)的價(jià)格基準(zhǔn)日，則可以設(shè)定為董事會(huì)決議公告日，所以采用定向增發(fā)的方式更可能以更低的價(jià)格完成認(rèn)購，所以發(fā)行得到的支持也會(huì)更大一些，更容易實(shí)施。

根據(jù)融資目的的不同，上市公司定向增發(fā)可以分為四種類型：（1）利用資產(chǎn)收購實(shí)現(xiàn)整體上市。

這種類型的定向增發(fā)主要目的是利用資產(chǎn)收購實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的整體上市。上市公司通過向控股東定向增發(fā)股票，換取大股東相關(guān)經(jīng)營資產(chǎn)，從而達(dá)到控股股東整體上市。從上市公司層面看，整體上市對上市公司的凈資產(chǎn)和每股收益有明顯的增厚作用，同時(shí)可以減少關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭等不規(guī)范行為，逐步控制核心資產(chǎn)，完善產(chǎn)業(yè)鏈條，從而大幅提高公司的價(jià)值。這種類型案例有，海南航空、三一重工等。

（2）引入戰(zhàn)略投資者。

對于這一類型的定向增發(fā)，募集資金并不是定向增發(fā)的主要目的，上市公司主要是考量新進(jìn)股東的地位，市場控制能力，是否有特定的背景，或者是否掌握著某種稀缺資源。上市公司希望通過定向增發(fā)，實(shí)現(xiàn)與戰(zhàn)略投資者資源共享，吸收先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)以及技術(shù)，提升企業(yè)效率。此種類型的案例有福耀玻璃、民生銀行等。

（3）項(xiàng)目融資的財(cái)務(wù)需求

這一類的定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)非常簡單，上市公司在培育新的利潤增長點(diǎn)時(shí)遭遇到了資金瓶頸，需要通過再融資手段來募集資金，從而拓展業(yè)務(wù)和提升上市公司

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的整體競爭力。通過定向增發(fā),一方面企業(yè)成功培育了新的利潤增長點(diǎn)，拓展了業(yè)務(wù)，另一方面機(jī)構(gòu)也達(dá)到了長期投資的目的，回報(bào)豐厚。這一類的定向增發(fā)數(shù)量是最大的，如天利高新、宏達(dá)股份等等。（4）財(cái)務(wù)重組

對于一些資產(chǎn)質(zhì)量極差但具有“殼資源”的上市公司，可以通過定向增發(fā)置入具有連續(xù)盈利能力的經(jīng)營性資產(chǎn)，挽救上市公司面臨退市的困境。這與常規(guī)的先收購股權(quán)再置入資產(chǎn)的模式相比具有周期短、成本低、見效快、風(fēng)險(xiǎn)小等特點(diǎn)。這種類型的定向增發(fā)多為ST類的問題公司，通過定向增發(fā)置換資產(chǎn)，上市公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)和基本面情況可能發(fā)生根本的變化。

二、機(jī)構(gòu)參與上市公司定向增發(fā)的投資機(jī)會(huì)分析

作為目前上市公司使用最頻繁的融資手段，定向增發(fā)不僅為上市公司籌集了

急需的資金，也為參與認(rèn)購的各路機(jī)構(gòu)帶來了豐厚的回報(bào)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自201*年2月以來，定向增發(fā)為參與認(rèn)購機(jī)構(gòu)帶來了超過850億元的帳面收益，上市公司大股東、保險(xiǎn)公司、基金公司是這場定向增發(fā)“大餐”中最大的贏家。表2給出部分機(jī)構(gòu)參與定向增發(fā)的贏利情況。

表2部分機(jī)構(gòu)參與上市公司定向增發(fā)贏利情況股票代發(fā)行價(jià)公司名稱碼格(元）600104上海汽車600030中信證券000572海馬股份600497馳宏鋅鍺000878云南銅業(yè)600007中國國貿(mào)600514渝開發(fā)600507長力股份600053中江地產(chǎn)000725京東方A000897津?yàn)I發(fā)展參與機(jī)構(gòu)名稱數(shù)量（萬股）3273502350002960035002487020278.253113331864.921400029096.7710000收盤價(jià)格（3月23日）13.0840.6314.9995.5218.2113.988.195.7310.114.989.18帳面盈利（萬元）23,765,6251,096,900304,584267,225216,618165,065108,654104,19886,80064,88657,0005.82上海汽車集團(tuán)9.29中國人壽4.7海南汽車有限公司19.17云南冶金集團(tuán)9.5云南銅業(yè)集團(tuán)中國國際貿(mào)易中心重慶市城市建4.7設(shè)投資公司南昌鋼鐵有限2.46公司5.843.91江西江中制藥北京電子控股有限公司南方基金管理3.48有限公司2.75研究發(fā)展部

根據(jù)公告整理而成機(jī)構(gòu)之所以積極參與上市公司定向增發(fā)一方當(dāng)然主要是看重上市公司的基本面，上市公司未來具較大的增長潛力，另一方面主要是目前上市公司的定向增發(fā)都存在一個(gè)較低的折價(jià)率。根據(jù)規(guī)定：定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格不得低于董事會(huì)相關(guān)決議公告日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%。而實(shí)際上，上市公司定向增發(fā)的折價(jià)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這個(gè)比例，表3給出201*年以來上市公司定向增發(fā)的折價(jià)率。

表2：201*年上市公司定向增發(fā)折價(jià)率

代碼000910.SZ600963.SH000851.SZ002049.SZ000600.SZ000755.SZ000878.SZ600470.SH600529.SH000601.SZ600549.SH600836.SH600141.SH600266.SH600584.SH000767.SZ600528.SH600535.SH000402.SZ000514.SZ000090.SZ600831.SH600138.SH00201*.SZ名稱大亞科技岳陽紙業(yè)高鴻股份晶源電子建投能源山西三維云南銅業(yè)六國化工山東藥玻韶能股份廈門鎢業(yè)界龍實(shí)業(yè)興發(fā)集團(tuán)北京城建長電科技漳澤電力中鐵二局天士力金融街渝開發(fā)深天健廣電網(wǎng)絡(luò)中青旅華星化工發(fā)行方式發(fā)行價(jià)格公告日收盤價(jià)折價(jià)率定向7.0510.9964.1%定向11.117.5963.1%定向6.811.7258.0%定向1015.0266.6%定向3.768.6443.5%定向7.513.7954.4%定向9.517.3854.7%定向6.789.1674.0%定向8.611.0877.6%定向3.485.168.2%定向14.312362.2%定向5.468.5763.7%定向5.498.0867.9%定向8.510.3981.8%定向8.0112.5963.6%定向4.526.7567.0%定向5.0510.249.5%定向14.3921.0968.2%定向10.515.8666.2%定向4.76.9168.0%定向7.2512.8756.3%定向12.9823.6354.9%定向10.0518.3554.8%定向8.31269.2%來源：Wind資訊

從表3可以看出，上市公司定向增發(fā)的折價(jià)率普遍較低，折價(jià)率在50%-70%之間，平均折價(jià)率為63%。上市公司以較低的折價(jià)定向增發(fā)，在一定程度上可以確保增發(fā)成功，但有可能降低上市公司融資金額。從某種意義上講，增發(fā)折價(jià)的確定就是上市公司與機(jī)構(gòu)投資者之間的一場“博弈”。上市公司有能力維持較高

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增發(fā)折價(jià)的首要條件就是有“底氣”，即戰(zhàn)略投資者看好增發(fā)公司的募集資金投入項(xiàng)目和今后的增長潛力。對機(jī)構(gòu)投資者而言，是否參與定向增發(fā)的主要因素，還是來自對公司募資項(xiàng)目及增長潛力的考慮。

機(jī)構(gòu)參與上市公司定向增發(fā)，從目前來看，大多都有較大的收益。但冒然參與一家上市公司的定向增發(fā)也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)持股最少有一年的鎖定期，如果上市公司注入的資產(chǎn)不能為上市公司帶質(zhì)量的提高、效益的改善，這極可能引發(fā)市場風(fēng)險(xiǎn)。因而，機(jī)構(gòu)參與上市公司定向增發(fā)，明智的做法仍然是在認(rèn)可公司增長潛力的基礎(chǔ)上參與定向增發(fā)，獲取適當(dāng)利益。

三、定向增發(fā)上市公司股票的市場表現(xiàn)

定向增發(fā)給上市公司注入了新的資產(chǎn)，增育了新的利潤長點(diǎn)，實(shí)行過定向增發(fā)的上市公司股票極易在二級市場上受到投資者的追捧。根據(jù)聯(lián)合證券的一份研究報(bào)告，實(shí)施過定向增發(fā)的上市公司股票存在較高的超額收益率，特別是“引入戰(zhàn)略投資”類型定向增發(fā)的上市公司股票超額收益率高達(dá)70%。

我們以云南銅業(yè)（000878）的定向增發(fā)為例，分析定向增發(fā)對該股在二級市場走勢的影響。我們將云南銅業(yè)定向增發(fā)分為五個(gè)階段，這些時(shí)間段分別是董事會(huì)預(yù)案公告前30日、預(yù)案公告日至股東大會(huì)審議通過日、股東大會(huì)通過日至證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)日、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)日至定向增發(fā)實(shí)施日和定向增發(fā)實(shí)施日后30日。（云南銅業(yè)定向增發(fā)進(jìn)程見表4）

表4：云南銅業(yè)定向增發(fā)進(jìn)程表

事項(xiàng)董事會(huì)預(yù)案公告日股東大會(huì)審議通過日證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)日定向增發(fā)實(shí)施日日期201*年6月8日201*年10月27日201*年2月3日201*年3月2日根據(jù)云南銅業(yè)公司公告整理而成

圖1給出云南銅業(yè)公司股票走勢與上證指數(shù)走勢對比。從圖中可以看出，在董事會(huì)公告日至股東大會(huì)審議通過日以及證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)日至定向增發(fā)實(shí)施日這兩個(gè)階段，云南銅業(yè)股價(jià)走贏了大盤；而在董事會(huì)預(yù)案公告前30日和股東大會(huì)通過日至證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)日這兩個(gè)階段，股價(jià)走勢弱于大盤；在特別要指出的是，在定向增發(fā)實(shí)施后，云南銅業(yè)股價(jià)的走勢并沒有強(qiáng)于大盤，而是與大盤走勢相當(dāng)程度

研究發(fā)展部

上吻合。

云南銅業(yè)股價(jià)與上證指數(shù)對比140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%云南銅業(yè)上證指數(shù)201*-5-9201*-6-9201*-7-9201*-8-9201*-9-9201*-10-9201*-11-9201*-12-9201*-1-9201*-2-9201*-3-9

圖1

如果我們計(jì)算云南銅業(yè)定向增發(fā)過程中的超額收益率（等于標(biāo)的股票收益率減去上證指數(shù)收益率），也可以得到類似的結(jié)論。在董事會(huì)預(yù)案公告前30日、股東大會(huì)通過日至證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)日、定向增發(fā)實(shí)施日后30日這三個(gè)階段的平均超額收益率別為-0.458%、-0.223%、-0.362%；而在董事會(huì)公告日至股東大會(huì)審議通過日以及證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)日至定向增發(fā)實(shí)施日這兩個(gè)階段的平均超額收益分別為0.114%和1.993%。

從云南銅業(yè)定向增發(fā)案例來看，存在定向增發(fā)的超額收益率主要集中在董事會(huì)預(yù)案公告日到股東大會(huì)通過日以及證監(jiān)批準(zhǔn)日至定向增發(fā)實(shí)施日這兩階段，而定向增發(fā)實(shí)施后，超額收益率呈下降趨勢。這表明投資者存在對上市公司定向增發(fā)的預(yù)期，從把股價(jià)推高到一個(gè)相當(dāng)程度，而實(shí)施定向增發(fā)后，信息已經(jīng)被充分消化，收益率將下降。

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