北京師范大學(xué)博士后研究工作報(bào)告

分類號(hào)密級(jí)

UCD編號(hào)

博士后研究工作報(bào)告

（題名和副題名）

（題名和副題名）

（作者姓名）

工作完成日期年月至年月

報(bào)告提交日期年月

北京師范大學(xué)二年月

中文題名

英文題名博

士后姓名

流動(dòng)站（一級(jí)學(xué)科）名稱專業(yè)（二級(jí)學(xué)科）名稱研究工作起始時(shí)間研究工作期滿時(shí)間

單位名稱報(bào)告提交日期

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民營(yíng)企業(yè)融資戰(zhàn)略研究

前言

改革開放30年以來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。自1992年我國(guó)確立了以社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為經(jīng)濟(jì)體制的改革目標(biāo)以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最重要的市場(chǎng)主體得到了迅速發(fā)展，越來(lái)越成為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，其中中小民營(yíng)企業(yè)的改革和發(fā)展也日益引起國(guó)家的重視。然而制約我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的一個(gè)最突出的問(wèn)題就是融資困難，這一方面與我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制有密切關(guān)系，而另一方面也歸因于民營(yíng)企業(yè)自身存在的缺陷。從新中國(guó)成立到改革開放前，我國(guó)企業(yè)資金的來(lái)源主要依靠計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的財(cái)政撥款和部分銀行低息貸款，企業(yè)幾乎沒(méi)有融資的自主權(quán)，在這樣的背景下，盡管改革開放后我國(guó)的融資制度發(fā)生了根本性的改變，但民營(yíng)企業(yè)在融資方面仍然較非民營(yíng)企業(yè)存在更多的障礙，尚未取得與國(guó)有企業(yè)一樣的待遇，融資在一定程度上成了民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大的“瓶頸”。

資本是企業(yè)的血脈，是企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的第一推動(dòng)力和持續(xù)推動(dòng)力。企業(yè)能否獲得穩(wěn)定的資金來(lái)源、是否能夠及時(shí)足額地籌集到生產(chǎn)要素組合所需要的資金對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展都是至關(guān)重要的。對(duì)于企業(yè)來(lái)講，無(wú)論是期初的創(chuàng)立還是以后的發(fā)展，都必須擁有并保持一定數(shù)額的資本，都需要以一次次融資、投資、再融資為重要前提。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)融資難這一問(wèn)題，很多專家學(xué)者以及企業(yè)家、政府相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)都從不同角度、不同層面進(jìn)行了各種研究，并提出了多種解決方案。本文在前人的基礎(chǔ)上，力圖從企業(yè)自身的角度出發(fā)，針對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期以及企業(yè)自身內(nèi)部條件等因素結(jié)合案例分析的方法提出了民營(yíng)企業(yè)融資的各種戰(zhàn)略，以期對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資體系的形成和完善提供指導(dǎo)和借鑒。

摘要

本文運(yùn)用理論與案例相結(jié)合的方法，對(duì)現(xiàn)代民營(yíng)企業(yè)融資策略進(jìn)行了較為系統(tǒng)的研究。在全文整體結(jié)構(gòu)安排上，本文一共分為三個(gè)部分：

第一部分由第一章和第二章構(gòu)成，為企業(yè)融資理論研究。首先，通過(guò)對(duì)企業(yè)融資理論發(fā)展的研究，指出在不同的經(jīng)濟(jì)體制和環(huán)境下有不同的最佳融資結(jié)構(gòu)，在我國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，只有按照市場(chǎng)化的融資制度，發(fā)揮市場(chǎng)的基礎(chǔ)性資金配置功能才有利于資本被更有效的利用。其次，本文通過(guò)對(duì)現(xiàn)代企業(yè)融資方式的國(guó)際比較研究，指出適宜我國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的有效融資途徑。

第二部分由第三章到第五章構(gòu)成，提出了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資所面臨的困境以及在不同情況下企業(yè)融資戰(zhàn)略的選擇。本部分研究分為三塊：一是通過(guò)研究民營(yíng)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、融資困境指出解決融資困境的途徑；二是通過(guò)對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展規(guī)律的研究，指出處于不同生命周期階段的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)該如何進(jìn)行融資戰(zhàn)略選擇；三是通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的研究，指出如何根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的不同階段來(lái)制定與之相適應(yīng)的民企融資戰(zhàn)略。

第三部分由第六到第十一章構(gòu)成，提供了不同的民企融資策略以及與之相對(duì)應(yīng)的典型案例分析。民企融資可分為內(nèi)部融資和外部融資兩大部分，外部融資又可分為直接融資和間接融資兩部分。通過(guò)對(duì)內(nèi)部融資與民企成長(zhǎng)之間的關(guān)系研究，提出民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部融資策略及其典型案例分析；通過(guò)對(duì)信息非均衡與民企間接融資困境的研究，指出民企間接融資策略及其典型案例分析；同時(shí)研究直接融資、風(fēng)險(xiǎn)投資、信用擔(dān)保等其它各種方式的融資及其典型案例分析。

盡管研究民營(yíng)企業(yè)融資的專著不少，但是很少有從企業(yè)自身的角度出發(fā)，針對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)內(nèi)部條件等因素為民營(yíng)企業(yè)制定融資戰(zhàn)略提供借鑒的文章或?qū)Ｖ�。本文將企業(yè)可以運(yùn)用的融資方法和策略一一進(jìn)行了介紹和分析，希望以此打開融資策略的思路，并在實(shí)踐中不斷加以豐富和發(fā)展，為企業(yè)制定與發(fā)展戰(zhàn)略相匹配的融資戰(zhàn)略提供有益的參考。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè)融資戰(zhàn)略

第一篇企業(yè)融資理論研究

第一章企業(yè)融資理論及其發(fā)展

1.1資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)理論是西方當(dāng)代財(cái)務(wù)理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右邊的長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型，決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值等于企業(yè)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值之和。而企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值又與企業(yè)的資本成本有關(guān)。企業(yè)的資本成本是投資人（股東）和債權(quán)人所要求的報(bào)酬率，企業(yè)的平均資本成本等于企業(yè)各種資金來(lái)源成本的加權(quán)平均值。企業(yè)的平均資金成本愈高，企業(yè)的價(jià)值就愈低。因此，資本結(jié)構(gòu)理論主要研究的是企業(yè)各種資金來(lái)源占多大比重才能使總資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。

一個(gè)企業(yè)能否通過(guò)改變其融資方式（負(fù)債融資或權(quán)益融資）來(lái)改變企業(yè)整體價(jià)值及資本成本，即是否存在一個(gè)使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大化，或使企業(yè)成本最小化的最佳資本結(jié)構(gòu)，對(duì)這個(gè)問(wèn)題不同的理論有不同的解釋：一種認(rèn)為，由于課稅和其他因素的影響，企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整資本構(gòu)成來(lái)提高市場(chǎng)價(jià)值，即企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)；另一種認(rèn)為企業(yè)價(jià)值取決于實(shí)際資產(chǎn)收益，因此調(diào)整資產(chǎn)的債權(quán)不能改變資產(chǎn)的總價(jià)值，即企業(yè)不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系以及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價(jià)值最大，這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點(diǎn)。

1.1.1早期的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論

美國(guó)學(xué)者大衛(wèi)杜蘭特（DavidDurand）將早期的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三種：凈收入理論、凈運(yùn)營(yíng)收入理論以及介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。

（一）凈收入理論

該理論假定：(1)當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時(shí)，企業(yè)發(fā)行債券和股票進(jìn)行融資的成本均不變，也即企業(yè)的債務(wù)融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化；(2)債務(wù)融資的稅前成本比股票融資成本低。根據(jù)以上假定，當(dāng)企業(yè)增加債券融資比重時(shí)，融資總成本會(huì)下降(如圖11)。

由于降低融資總成本會(huì)增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，所以，在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，隨著債務(wù)融資數(shù)量的增加，其融資總成本將趨于下降，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值會(huì)趨于提高。當(dāng)企業(yè)以l00％的債券進(jìn)行融資時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值會(huì)達(dá)到最大。

成本融資Kc(股票融資Ka(融資總成

Kd(債務(wù)融資稅前負(fù)債/總資產(chǎn)圖1-1融資結(jié)構(gòu)的凈收入理論(不考慮稅收的影響)

（二）凈運(yùn)營(yíng)收入理論

該理論假定：不管企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿多大，債務(wù)融資成本和企業(yè)融資總成本是不變的。但是，當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資時(shí)，股票融資的成本就會(huì)上升。原因在于股票融資的增加會(huì)由于額外負(fù)債的增加使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大，促使股東要求更高的回報(bào)。盡管如此，企業(yè)可以通過(guò)增加成本較低的負(fù)債融資而抵消成本較高的股權(quán)融資的影響，以減少融資的成本和風(fēng)險(xiǎn)。因此，負(fù)債比例的高低都不會(huì)影響融資總成本，也就是說(shuō)，融資總成本不會(huì)隨融資結(jié)構(gòu)的變化而變化(如圖12)。

圖1-2融資結(jié)構(gòu)的凈經(jīng)營(yíng)收入理論(不考慮稅收的影響)

成本融資Kc(股票融資Ka(融資總成Kd(債務(wù)融資稅前負(fù)債/總資產(chǎn)比（三）傳統(tǒng)折中理論

傳統(tǒng)折中理論是介于上述兩種理論之間的理論，因?yàn)樗鼈兇�表著傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)的兩個(gè)極端。杜蘭特對(duì)此作了最為系統(tǒng)、全面的概述，但他本人并不完全贊同傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)，而是采用一種折中的辦法對(duì)凈經(jīng)營(yíng)收入理論進(jìn)行修正，認(rèn)為如果公司采取適度數(shù)量的債務(wù)籌資，影響到普通股股東可分配盈利的債務(wù)利息和股權(quán)成本不會(huì)與因債務(wù)籌資而增加的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)玫酵�步增加。這樣，公司通過(guò)提高財(cái)務(wù)杠桿來(lái)籌資，這在一定限度內(nèi)將會(huì)提高公司的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值，超過(guò)該限度，股權(quán)成本的提高部分將足以抵消可供股東分配盈利的增加部分，結(jié)果導(dǎo)致公司市場(chǎng)價(jià)值降低。所以，公司的加權(quán)平均資本成本將先降后升，也就存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

1.1.2莫迪利亞尼米勒理論（MM理論）

在早期的資本結(jié)構(gòu)理論中，傳統(tǒng)折中理論看起來(lái)比較符合實(shí)際，但其是憑經(jīng)驗(yàn)而非縝密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)中得出的結(jié)論，因此難令人信服。MM理論是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼(FranceModigliani)和米勒(MertorMiller)共同提出的，其中包括不考慮企業(yè)所得稅的MM理論和考慮企業(yè)所得稅的MM理論。

不考慮企業(yè)所得稅的MM理論認(rèn)為，在完善的資本市場(chǎng)這一基本假設(shè)條件下，如果不考慮企業(yè)所得稅，由于套利機(jī)制的作用，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的資本成本和市場(chǎng)價(jià)值沒(méi)有影響。而考慮企業(yè)所得稅的MM理論則認(rèn)為，在完善的資本市場(chǎng)這一基本假設(shè)條件下，考慮企業(yè)所得稅后，由于債務(wù)的稅盾作用，企業(yè)的資本

結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的資本成本和市場(chǎng)價(jià)值有影響。MM理論通過(guò)一系列的假設(shè)，抽象掉了大量現(xiàn)實(shí)的干擾，從而巧妙地揭示出了企業(yè)融資決策中最本質(zhì)的關(guān)系企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)及行為與投資者的目標(biāo)及行為之間的相互沖突和一致性，以及實(shí)物資本對(duì)企業(yè)具有實(shí)質(zhì)性作用的規(guī)律。因此，MM理論被學(xué)術(shù)界譽(yù)為“現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石”，兩位作者也因此獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。但是，由于MM理論的一系列假設(shè)而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中不存在，因此學(xué)術(shù)界對(duì)MM理論提出了一些反對(duì)意見，如企業(yè)的負(fù)債達(dá)到100％時(shí)企業(yè)的價(jià)值最大、公司負(fù)債與個(gè)人負(fù)債是完全可以替代的、忽略了經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用和其他交易成本、尚未考慮企業(yè)贏利的變化等。

1.1.3權(quán)衡理論

權(quán)衡理論是在MM理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行修正得出的理論。由于MM模型在主張企業(yè)負(fù)債率越高其價(jià)值越大時(shí)，沒(méi)有考慮隨債務(wù)的增多企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越大，甚至?xí)�使企業(yè)由于財(cái)務(wù)虧空而最終導(dǎo)致破產(chǎn)的情況。陷入財(cái)務(wù)虧空概率的上升給企業(yè)帶來(lái)了額外成本，使其市場(chǎng)價(jià)值下降，因此企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)是平衡節(jié)稅利益和因陷入財(cái)務(wù)虧空概率的上升而導(dǎo)致的各種成本權(quán)衡的結(jié)果，此理論稱為權(quán)衡理論。

權(quán)衡理論的基本思想可以用下列公式加以概括：

有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值=無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值+節(jié)稅收益的現(xiàn)值-財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值-代理成本的現(xiàn)值

該理論的科學(xué)性主要表現(xiàn)在：放寬了MM理論的假設(shè)條件，將財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本納入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究之中；解決了企業(yè)最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的存在性問(wèn)題，為我們尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供了一種思路。但是，該理論也存在著一定的局限性，如在實(shí)際工作中財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本難以度量；在確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)雖然考慮這兩種成本，但卻忽視了其他因素的影響等。

1.1.4信息不對(duì)稱下的資本結(jié)構(gòu)理論

（一）激勵(lì)理論

激勵(lì)理論研究的是在信息不對(duì)稱的情況下，資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)者行為之間的關(guān)系。其中較為典型的是詹森-麥克林(JensenMichaelC.-MecklingWilliamH.)的代理成本模型以及格羅斯曼和哈特(GrossmanandHart)建立的擔(dān)保模型。

在代理成本模型中，代理成本的產(chǎn)生是由于經(jīng)理不是企業(yè)的完全所有者，所以不同的融資契約與不同的成本相關(guān)，融資結(jié)構(gòu)的選擇是為了使代理成本最小化，最終得出舉債融資會(huì)緩和經(jīng)理與股東之間的沖突。在擔(dān)保模型中，債務(wù)被視為一種擔(dān)保機(jī)制，這種機(jī)制能夠使經(jīng)理多努力工作，少個(gè)人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。

這兩種理論從不同的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)者行為的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的工作努力水平和行為選擇，從而影響企業(yè)的價(jià)值。

（二）信號(hào)傳遞理論

在信息不對(duì)稱的情況下通過(guò)資本結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息，可以影響投資者的投資決策，從而影響企業(yè)的價(jià)值。信號(hào)傳遞理論包括三類模型：通過(guò)債務(wù)比例傳遞信號(hào)、通過(guò)內(nèi)部人持股比例傳遞信號(hào)以及通過(guò)融資先后順序傳遞信號(hào)。

“通過(guò)債務(wù)比例傳遞信號(hào)”模型是將破產(chǎn)企業(yè)的管理者加上“懲罰”約束，從而使企業(yè)的債務(wù)比例成為可靠地信息傳遞機(jī)制，也就是使企業(yè)的債務(wù)比例成為正確信號(hào)，得出了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與債務(wù)比例正相關(guān)的結(jié)論。

“通過(guò)內(nèi)部人持股比例傳遞信號(hào)”模型假定企業(yè)家都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，并且財(cái)富有限，希望與外部投資者共同分擔(dān)項(xiàng)目。企業(yè)家通過(guò)變動(dòng)自己的股份來(lái)傳遞有關(guān)項(xiàng)目質(zhì)量的信號(hào)。當(dāng)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)傳遞的信息是，企業(yè)管理者的股份越高，項(xiàng)目?jī)r(jià)值也越高，從而企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也越大。

“通過(guò)融資先后順序傳遞信號(hào)”模型通過(guò)安排融資的先后順序來(lái)避免逆向選擇現(xiàn)象發(fā)生的模型。因?yàn)榘l(fā)行股票的消息一經(jīng)公布，企業(yè)現(xiàn)有股票的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)下降；而通過(guò)內(nèi)部資本或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券則不會(huì)傳遞任何有關(guān)企業(yè)類型的信息，因此也不會(huì)影響股票的價(jià)格。

（三）控制權(quán)理論

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅規(guī)定著企業(yè)收入流的分配，而且也規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配�？刂茩�(quán)理論就是研究資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)分配的關(guān)系的，該理論認(rèn)為對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇不僅會(huì)規(guī)定著企業(yè)剩余收益的分配，而且也規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，從而影響企業(yè)的價(jià)值。

以上三種理論都有一個(gè)共同的特征，就是把公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)相聯(lián)系，分析資本結(jié)構(gòu)是如何通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的。

1.2資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel,CAPM）通過(guò)比較一項(xiàng)資本投資的回報(bào)率與投資于整個(gè)股票市場(chǎng)的回報(bào)率，來(lái)衡量該投資的風(fēng)險(xiǎn)貼水。在這個(gè)模型中，個(gè)人投資者面臨著兩種風(fēng)險(xiǎn)：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)中無(wú)法通過(guò)分散投資來(lái)消除的風(fēng)險(xiǎn)。比如利率、經(jīng)濟(jì)衰退、戰(zhàn)爭(zhēng)等，這些都屬于不可通過(guò)分散投資來(lái)消除的風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也被稱為特殊風(fēng)險(xiǎn)，這是屬于個(gè)別股票的自有風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過(guò)變更股票的投資組合來(lái)消除。從技術(shù)的角度來(lái)說(shuō)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)是股票收益的組成部分，但它所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是不隨市場(chǎng)的變化而變化的。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的前提是投資者都是傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的，如果有誰(shuí)愿意投資于有風(fēng)險(xiǎn)的地方，那么就應(yīng)該得到相應(yīng)的回報(bào)。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的公式為：

rerf(rmrf)

其中，re是資本預(yù)期回報(bào)率，rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，是證券的Beta市場(chǎng)期望回報(bào)率，(rmrf)是股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

CAPM模型指出，一種證券或者一種投資組合的預(yù)期回報(bào)必須等于投資于一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果預(yù)期回報(bào)率不能達(dá)到所要求的回報(bào)率，投資者就不應(yīng)該實(shí)施該投資計(jì)劃。

CAPM的優(yōu)點(diǎn)在于它的實(shí)用性。它使投資者可以根據(jù)絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而不是總風(fēng)險(xiǎn)來(lái)對(duì)各種競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)的金融資產(chǎn)做出評(píng)價(jià)和選擇，用來(lái)幫助投資者解決投資決策中的一般性問(wèn)題。但是，CAMP也有一定的局限性，因?yàn)樵撃Ｐ偷那疤峒僭O(shè)都是理想狀態(tài)下的，并且其中的值難以確定，因此金融學(xué)家仍然在不斷探求比CAMP更為準(zhǔn)確的資本市場(chǎng)理論，但目前尚無(wú)一種理論可以與之相匹敵。

1.3資本成本理論

資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)，廣義講，企業(yè)籌集和使用任何資金，不論短期的還是長(zhǎng)期的，都要付出代價(jià)。狹義的資本成本僅指籌集和使用長(zhǎng)期資金（包括自有資本和借入長(zhǎng)期資金）的成本。由于長(zhǎng)期資金也被稱為資本，所以長(zhǎng)期資金的成本也稱為資本成本。

資本成本是財(cái)務(wù)管理中的重要概念。首先，資本成本是企業(yè)的投資者(包括股東和債權(quán)人)對(duì)投入企業(yè)的資本所要求的收益率；其次，資本成本是投資本項(xiàng)目(或本企業(yè))的機(jī)會(huì)成本。資本成本的概念廣泛運(yùn)用于企業(yè)財(cái)務(wù)管理的許多方面。對(duì)于企業(yè)籌資來(lái)講，資本成本是選擇資金來(lái)源、確定籌資方案的重要依據(jù)，企業(yè)力求選擇資本成本最低的籌資方式。對(duì)于企業(yè)投資來(lái)講，資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、決定投資取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)。資本成本還可用作衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的尺度，即經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率應(yīng)高于資本成本，否則表明業(yè)績(jī)欠佳。

資本成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌集費(fèi)指在資金籌集過(guò)程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金占用費(fèi)指占用資金支付的費(fèi)用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。相比之下，資金占用費(fèi)是籌資企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的，而資金籌集費(fèi)通常在籌集資金時(shí)一次性發(fā)生，因此在計(jì)算資本成本時(shí)可作為籌資金額的一項(xiàng)扣除。

資本成本有四層含義：（1）個(gè)別資本成本，指單獨(dú)使用一種籌資方式下的資本成本；（2）加權(quán)平均資本成本（綜合資本成本或總資本成本），指對(duì)同時(shí)使用多種籌資方式的資本成本以加權(quán)平均方法的綜合計(jì)量；（3）個(gè)別邊際資本成本（MCC），指單獨(dú)使用一種籌資方式去新籌資本的資本成本；（4）加權(quán)平均邊際資

本成本（WACC），它是對(duì)同時(shí)使用多種籌資方式去新籌資本的資本成本以加權(quán)平均方法的綜合計(jì)量。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成本的高低，其中最主要的有：總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場(chǎng)條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況以及項(xiàng)目投資規(guī)模。該模型中的WACC盡管計(jì)算過(guò)程復(fù)雜，但是卻可以幫助企業(yè)家在股權(quán)資本與債券資本之間做出選擇，從而找到合理的資本結(jié)構(gòu)。

1.4企業(yè)融資的理論發(fā)展及其制度變遷

通過(guò)一種合理的制度安排有效地配置資本來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一直是經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域的重要課題。馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)通過(guò)對(duì)信用制度的一般原理進(jìn)行分析，闡述了社會(huì)資本形成及其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展“第一推動(dòng)”，為研究融資制度創(chuàng)新提供了理論基礎(chǔ)。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的融資理論，從古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的儲(chǔ)蓄論、凱恩斯主義的投資論到戰(zhàn)后的資本形成論以及金融發(fā)展論都為我國(guó)企業(yè)融資制度的創(chuàng)新提供了\u91c

分利用的條件下，鼓勵(lì)投資能夠使閑置的資源得以利用，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)，從而增加收入和儲(chǔ)蓄。這一理論的提出對(duì)于合理引導(dǎo)社會(huì)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，并且為宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供了理論依據(jù)。但是凱恩斯主義的投資論抽象掉了經(jīng)濟(jì)過(guò)程，只研究了融資的兩個(gè)端點(diǎn)，即儲(chǔ)蓄和投資及其數(shù)量關(guān)系，而沒(méi)有分析該如何制定融資制度使儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，并且還混淆了作為貨幣的貨幣以及作為資本的貨幣，將資本主義社會(huì)中的貨幣一般化了。該理論的弊端在20世紀(jì)70年代的資本主義滯漲中充分暴露出來(lái)了。

（三）資本形成論

資本形成論是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)融資理論發(fā)展的新階段，其核心在于說(shuō)明資本形成在一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用，并指出發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要阻礙在于資本的嚴(yán)重短缺。該理論對(duì)發(fā)展中國(guó)家擺脫貧困，發(fā)展經(jīng)濟(jì)有一定得借鑒意義，但是卻同樣忽視了除資本以外的影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的其他因素，并且同樣沒(méi)有研究該如何從儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化。

（四）金融發(fā)展論

1973年，麥金農(nóng)和愛德華肖相繼發(fā)表了《經(jīng)濟(jì)中的貨幣與資本》與《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》，標(biāo)志著金融發(fā)展理論的正式形成。二戰(zhàn)后，隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和發(fā)展，資本積累速度加快以及金融資產(chǎn)數(shù)量急劇增加，各經(jīng)濟(jì)部門之間存在資金剩余與資金短缺的現(xiàn)象空前增多，于是投資者不可避免地開始以直接金融和間接金融兩種不同的形式進(jìn)行外部融資。金融發(fā)展論認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家不恰當(dāng)?shù)慕鹑诠苤圃斐闪私鹑谝种疲�阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使市場(chǎng)機(jī)制的作用不能充分發(fā)揮，所以國(guó)家應(yīng)放松金融管制，通過(guò)金融深化來(lái)實(shí)現(xiàn)資本的有效積累，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而過(guò)渡的金融深化和金融自由化很容易導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。

1.4.2我國(guó)企業(yè)融資制度的變遷

自中華人民共和國(guó)成立以來(lái)，我國(guó)的融資制度經(jīng)歷了一個(gè)由傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的財(cái)政供給型融資制度向現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的金融資源配置方式轉(zhuǎn)化的變遷過(guò)程。我國(guó)傳統(tǒng)的融資體制是在20世紀(jì)50年代初建立計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制時(shí)從蘇

聯(lián)照搬而來(lái)的，即實(shí)行高度集中統(tǒng)一的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，取消了商業(yè)信用和金融市場(chǎng)，把信用集中于銀行；同時(shí)實(shí)行財(cái)政撥款為主、銀行信貸為輔的融資體制。改革開放以后，隨著我國(guó)收入分配結(jié)構(gòu)和融資體制的變遷，我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出從財(cái)政支持型經(jīng)濟(jì)由社會(huì)借貸型向社會(huì)資本支持型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的特點(diǎn)，我國(guó)企業(yè)融資方式也不斷發(fā)生變化。我國(guó)企業(yè)融資制度的變遷大致經(jīng)歷了兩個(gè)階段：財(cái)政主導(dǎo)型融資階段和多元化融資階段。

（一）財(cái)政主導(dǎo)型融資階段

我國(guó)傳統(tǒng)財(cái)政主導(dǎo)型融資制度的形成是有其特殊經(jīng)濟(jì)背景的，這與我國(guó)當(dāng)時(shí)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的社會(huì)性質(zhì)和高度集中地經(jīng)濟(jì)體制是相適應(yīng)的，是歷史的必然。在中華人民共和國(guó)成立初期，我國(guó)的工業(yè)基礎(chǔ)十分薄弱，而且資本存量少，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，甚至不及某些欠發(fā)達(dá)國(guó)家。由于重工業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，在資本十分短缺的嚴(yán)峻經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，如果要加快工業(yè)化進(jìn)程就必須將資源調(diào)動(dòng)到有利于重工業(yè)發(fā)展的部門，而這勢(shì)必決定了我國(guó)當(dāng)時(shí)的融資體制必須借助國(guó)家行政力量的參與，也就是必須實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的融資制度。這樣才能夠保證稀缺資本的使用符合重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展的目標(biāo)。

在財(cái)政主導(dǎo)型的融資制度中，政府是融資主體。政府充當(dāng)資本籌集與分配的中介，通過(guò)財(cái)政手段將資本從其所有者中征集起來(lái)，再有選擇性地分配和撥付給某些企業(yè)經(jīng)營(yíng)者使用。所以企業(yè)獲得的資金主要是來(lái)自財(cái)政撥款，而不是銀行信貸，銀行實(shí)際上是國(guó)家財(cái)政部門的結(jié)算單位，銀行業(yè)務(wù)完全是行政計(jì)劃的結(jié)果。誠(chéng)然，財(cái)政主導(dǎo)型融資方式在新中國(guó)成立后的三十年里對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。在工業(yè)化初期利用高度集中地行政權(quán)力聚集起社會(huì)閑置的貨幣資金，用有限的資本推動(dòng)了我國(guó)工業(yè)體系的構(gòu)建，為改革開放后的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但不可忽視的是，這種計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩濃厚的融資制度也帶來(lái)了諸多弊端。因?yàn)樵谶@種融資方式中，企業(yè)獲得資金幾乎無(wú)成本，政府對(duì)企業(yè)撥付資金的考核主要是根據(jù)企業(yè)是否能夠完成生產(chǎn)計(jì)劃，而不是根據(jù)企業(yè)是否有能力如期歸還本息。這種國(guó)家財(cái)政無(wú)償撥付資金的方式不僅造成了企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)效率低下，甚至還帶來(lái)了巨大的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)。所以自我國(guó)改革開放以后，不僅經(jīng)濟(jì)體制從計(jì)劃轉(zhuǎn)向市場(chǎng)，融資方式也從傳統(tǒng)的財(cái)政主導(dǎo)型逐漸轉(zhuǎn)為多元化融資。

（二）多元化融資階段

20世紀(jì)70年代末我國(guó)開始改革開放，在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，政府的經(jīng)濟(jì)職能以及銀行和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制都相應(yīng)發(fā)生了變化。企業(yè)的利潤(rùn)分配制度先后由基金制、利潤(rùn)留成制、到推行承包經(jīng)營(yíng)制，進(jìn)而在政府與國(guó)有企業(yè)之間實(shí)行以統(tǒng)一稅率為基礎(chǔ)的國(guó)有資產(chǎn)投資收益按股分紅、按資分利或稅后利潤(rùn)上交的分配制度。

自1984年起，我國(guó)企業(yè)的融資制度發(fā)生了根本性的變化，政府逐步擴(kuò)大了企業(yè)對(duì)留成盈余的支配權(quán)，并且為企業(yè)融資建立了多元化的渠道。一方面，國(guó)家分配給企業(yè)的資金由財(cái)政無(wú)償撥款轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的有償貸款，國(guó)有銀行成為社會(huì)資金供應(yīng)的主渠道。另一方面，政府允許企業(yè)發(fā)行股票和債券來(lái)進(jìn)行直接融資。

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，企業(yè)自有資金仍然不足，決定了企業(yè)融資方式以外源融資為主。再加上我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，所以在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，外源融資中以銀行為中介的間接融資占絕大部分比重。隨著90年代深滬兩市證交易所的成立以及證券市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，我國(guó)企業(yè)直接融資的規(guī)模也快速增大，并且企業(yè)債券融資從先于、快于到慢于股權(quán)融資，反映了政府對(duì)直接融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改革。進(jìn)入21世紀(jì)以后，我國(guó)改革開放程度進(jìn)一步增強(qiáng)，企業(yè)融資手段也更加多樣化：票據(jù)融資、租賃融資、典當(dāng)融資、品牌融資等融資方式也越來(lái)越廣泛地被采用。

從我國(guó)融資制度變遷的過(guò)程中可以看出，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的融資制度固然有其值得肯定的地方，但是必然存在資金利用效率低下的弊端。只有按照市場(chǎng)化的融資制度，發(fā)揮市場(chǎng)的基礎(chǔ)性資金配置功能才有利于資本被更有效的利用。

第二章現(xiàn)代企業(yè)融資方式國(guó)際比較

2.1全能銀行融資模式（德國(guó)）

“全能銀行”制度又稱綜合化銀行制度，顧名思義，是指銀行可以自主從事從商業(yè)銀行到投資銀行的各種金融業(yè)務(wù)。也就是說(shuō)，全能銀行既可以從事吸收存款、發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)，也可以直接進(jìn)行證券投資，持有任何非金融企業(yè)任何數(shù)量

的股票。德國(guó)企業(yè)融資為該模式的典型代表。

與英美等國(guó)的融資模式相比，德國(guó)企業(yè)制度體現(xiàn)的是其社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)精神。20世紀(jì)90年代以前，德國(guó)的非銀行金融都受到政府的約束。德國(guó)政府對(duì)非銀行金融的約束主要通過(guò)兩個(gè)手段，一是嚴(yán)格而煩瑣的發(fā)行審批制度，二是對(duì)證券交易課以重稅。當(dāng)局一般要求企業(yè)發(fā)行申請(qǐng)必須得到德國(guó)經(jīng)濟(jì)部的批準(zhǔn)，這樣，企業(yè)往往不能在所選擇的最佳時(shí)間發(fā)行證券，及時(shí)得到所需的資本，因此，相對(duì)于銀行貸款融資而言，發(fā)行債券的實(shí)際成本較高，并且證券交易稅還會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)加上沉重的負(fù)擔(dān)，由于這兩個(gè)因素，德國(guó)企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)和長(zhǎng)期債券長(zhǎng)期受到阻礙，股票的發(fā)行和交易同樣受到各種稅賦的制約，所以從客觀上使得發(fā)行股票和發(fā)行債券作為一種外部融資形式與銀行貸款相比缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。由于德國(guó)企業(yè)許多都是由家族企業(yè)轉(zhuǎn)化而來(lái)的，許多家族思想對(duì)企業(yè)的影響一直很大。一個(gè)顯著的影響就是德國(guó)企業(yè)普遍推崇追求長(zhǎng)期價(jià)值，由此產(chǎn)生的融資方式主要依靠自身積累再投資和銀行貸款。在這種融資模式中，銀行與企業(yè)關(guān)系密切，一家企業(yè)一般都與自己的主辦銀行有著長(zhǎng)期穩(wěn)定的借貸關(guān)系，主銀行幾乎“包辦了”這家企業(yè)所有的融資需求。盡管如此，銀行對(duì)于企業(yè)的監(jiān)督與控制也是非常有效的，既加速了企業(yè)的集中和合并，又促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳時(shí)更是發(fā)揮了積極的作用。

2.2銀行主導(dǎo)融資模式（日本）

銀行主導(dǎo)型融資是指以銀行為中介的間接融資占據(jù)企業(yè)外部資本來(lái)源的主要地位的一種融資方式，是20世紀(jì)80年代以前日本企業(yè)融資的重要模式。

同德國(guó)一樣，與英美國(guó)家相比，當(dāng)時(shí)的日本證券市場(chǎng)也不發(fā)達(dá)，所以企業(yè)的外部資金來(lái)源只能以銀行貸款為主。與德國(guó)不同的是，日本允許銀行持有企業(yè)5%-10%的股份，日本所有的大型企業(yè)都有自己的主銀行。這種“主銀行”是指對(duì)于某個(gè)企業(yè)在資本籌集和運(yùn)用等方面容量最大并擁有持股（主銀行經(jīng)常是其最大的股東之一）、干部派遣等綜合性、長(zhǎng)期性交易關(guān)系的銀行。日本的主銀行制度包括三個(gè)相互補(bǔ)充的部分：（1）銀行與企業(yè)建立關(guān)系型契約；（2）銀行之間形成相互委托監(jiān)管的特殊關(guān)系；（3）監(jiān)管當(dāng)局采取一整套特別的監(jiān)管手段，如市場(chǎng)準(zhǔn)入管制、“金融約束”、存款擔(dān)保及對(duì)市場(chǎng)融資的限制等。由于以主銀行為首的

銀行貸款幾乎成為日本企業(yè)資金來(lái)源的唯一渠道，且銀行往往與企業(yè)之間相互持股，主銀行就牽頭對(duì)企業(yè)實(shí)施相互控制。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，支付正常，則主要由各有關(guān)企業(yè)依相關(guān)持股關(guān)系進(jìn)行被動(dòng)的監(jiān)督；而一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)異常，財(cái)務(wù)危機(jī)顯現(xiàn)出來(lái)，整個(gè)治理結(jié)構(gòu)馬上就轉(zhuǎn)入由主銀行牽頭的積極干預(yù)狀態(tài)。一般地，如果某個(gè)企業(yè)不能對(duì)其某一債權(quán)人履行清償義務(wù)，債權(quán)人就會(huì)將所擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行，由銀行決定采用何種干預(yù)方式。當(dāng)然，主銀行體制與相關(guān)公司是一種動(dòng)態(tài)的監(jiān)督關(guān)系，對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況較好的企業(yè)，相機(jī)控制幾乎毫無(wú)作用，但對(duì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)，控制權(quán)常常會(huì)落入主銀行手中。所以主銀行體制融合了銀行與企業(yè)、企業(yè)與企業(yè)，以及銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)系。

進(jìn)入20世紀(jì)80年代，日本主銀行的重要性大大下降，融資模式變成間接融資與直接融資并重的局面。隨著日本經(jīng)濟(jì)日趨國(guó)際化，日元實(shí)行浮動(dòng)匯率制和資本流動(dòng)的增加，金融也日趨國(guó)際化，在國(guó)際環(huán)境，特別是美國(guó)的壓力和日本監(jiān)管當(dāng)局的引導(dǎo)下，日本大大加快了金融自由化和國(guó)際化的步伐。證券市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展以及新型金融工具的大量出現(xiàn)使得企業(yè)由間接融資開始轉(zhuǎn)向直接融資，出現(xiàn)了企業(yè)脫離銀行以及企業(yè)選擇銀行的現(xiàn)象。與此同時(shí)，隨著日本工業(yè)獲利能力逐步增強(qiáng)，其自我積累能力也大大提高，內(nèi)部融資在企業(yè)融資中所占的比例也越來(lái)越大。

2.3市場(chǎng)主導(dǎo)融資模式（英美）

市場(chǎng)主導(dǎo)型融資模式是指企業(yè)通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從資本市場(chǎng)上籌集長(zhǎng)期資本，即證券融資是企業(yè)外源融資的主導(dǎo)形式。英美發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)融資為此類融資模式的典型代表。

英美是典型的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，資本市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，金融體系已經(jīng)相當(dāng)成熟和完善，企業(yè)制度健全，其行為也已高度市場(chǎng)化。一般而言，美國(guó)企業(yè)融資方式的選擇遵循所謂的“啄食順序理論”，即企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資→債務(wù)融資→股權(quán)融資的先后順序，也就是說(shuō)，企業(yè)先依靠?jī)?nèi)部融資（留利和折舊），然后再求助于外部融資，而在外部融資中，企業(yè)一般優(yōu)先選擇發(fā)行債券融資，資金不足時(shí)再發(fā)行股票融資。這一融資順序反映在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中是內(nèi)部融資占重要地位，其次是銀行貸款和債券融資，最后是發(fā)行新股籌資。與德國(guó)和日本相比，

英美企業(yè)對(duì)銀行信用依賴相對(duì)低得多，銀行在企業(yè)發(fā)展中的作用十分有限，并且主要是為企業(yè)提供短期資金。美國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，商業(yè)銀行不得直接持有企業(yè)股份，因此銀行由于缺乏對(duì)企業(yè)的有效監(jiān)督而只能選擇資產(chǎn)抵押貸款或擔(dān)保貸款等風(fēng)險(xiǎn)較小的方式為企業(yè)融資。

通過(guò)美、日、德三國(guó)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)比可以看出，美國(guó)企業(yè)的資金來(lái)源主要為內(nèi)源融資，相關(guān)數(shù)據(jù)表明，美國(guó)的內(nèi)源融資大約占資金來(lái)源總額的65%-90%，最高的年份甚至達(dá)到97%，而在其外源融資中，證券融資占了相當(dāng)?shù)谋戎�，這與美國(guó)證券市場(chǎng)極為發(fā)達(dá)有著密切的關(guān)系；德國(guó)企業(yè)的內(nèi)源融資比重較高，這與美國(guó)企業(yè)類似，但在其外源融資結(jié)構(gòu)中，德國(guó)企業(yè)外部資金來(lái)源主要為銀行貸款；日本企業(yè)外源融資的比重高達(dá)60%以上，而在其外源融資中，主要是來(lái)自銀行的貸款，其證券融資的比重只有7%，銀行貸款在企業(yè)總資金來(lái)源中占到了60%左右的份額�？梢�，從外部資金來(lái)源來(lái)看，美國(guó)企業(yè)主要依靠證券融資，而日本和德國(guó)的企業(yè)外部資金來(lái)源主要為銀行貸款。

2.4我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資途徑選擇

通過(guò)以上在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中兩種不同的融資模式比較，可以看出市場(chǎng)主導(dǎo)型融資模式是以發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)為基礎(chǔ)的，其強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在公司治理中的作用，卻忽視了對(duì)投資者的控制權(quán)；而銀行主導(dǎo)型模式是以商業(yè)銀行為基礎(chǔ)的，與企業(yè)保持密切而穩(wěn)定的關(guān)系，并強(qiáng)調(diào)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。二戰(zhàn)后到20世紀(jì)90年代前，日本和德國(guó)制造業(yè)利潤(rùn)和勞動(dòng)生產(chǎn)率一直快于美國(guó)，這與其采用銀行主導(dǎo)型融資模式有密切關(guān)系。在這種融資模式下，有利于形成技術(shù)和資本密集型的大型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)，增強(qiáng)企業(yè)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力。但是由于銀行與企業(yè)相互持股，容易掩蓋財(cái)務(wù)危機(jī)及其他各種矛盾，銀行業(yè)極易發(fā)生不良資產(chǎn)危機(jī)甚至破產(chǎn)倒閉，從而引起整個(gè)經(jīng)濟(jì)的劇烈震蕩。相比較而言，市場(chǎng)主導(dǎo)型融資模式下的銀企關(guān)系較為松散，所以在一定程度上削弱了對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用，但由于英美模式發(fā)揮了市場(chǎng)機(jī)制和法律監(jiān)管的作用，資本的配置效率相對(duì)更高。兩種融資模式產(chǎn)生的歷史時(shí)期、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)以及社會(huì)背景都不同，所以適應(yīng)性也不同。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資途徑的選擇不能夠完全照搬這兩種模式，而只能根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況發(fā)展有中國(guó)特色的企業(yè)融資模式。

隨著全球化進(jìn)程的深化發(fā)展，我國(guó)快速發(fā)展了以國(guó)有商業(yè)銀行為主體的商業(yè)銀行體系和以股票市場(chǎng)為主體的證券市場(chǎng)體系。靜態(tài)的企業(yè)融資模式呈現(xiàn)出銀行主導(dǎo)型的種種特征，而股票市場(chǎng)的快速發(fā)展又使動(dòng)態(tài)的融資模式往市場(chǎng)主導(dǎo)型融資模式傾斜。英美模式的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)表明，市場(chǎng)主導(dǎo)型融資模式的相對(duì)成功需要具備諸多前提條件，如資本市場(chǎng)的有效性、健全的法律機(jī)制、公司治理的內(nèi)外機(jī)制以及債務(wù)融資和銀行融資的補(bǔ)充作用等。然而，一方面我國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚，尚未達(dá)到有效市場(chǎng)的水平，并且相關(guān)法律法規(guī)以及公司治理結(jié)構(gòu)都不健全，所以貿(mào)然發(fā)展市場(chǎng)主導(dǎo)型融資模式存在很大的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于我國(guó)是一個(gè)長(zhǎng)期經(jīng)歷中央集權(quán)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的國(guó)家，資本配置效率一直不高，繼續(xù)發(fā)展健全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要目標(biāo)，完全實(shí)行銀行主導(dǎo)型的融資模式顯然不利于實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

綜上所述，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資的途徑既不應(yīng)是簡(jiǎn)單的銀行主導(dǎo)型，也不應(yīng)是簡(jiǎn)單的市場(chǎng)主導(dǎo)型模式�，F(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展仍然主要依賴于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，所以間接融資仍應(yīng)是我國(guó)企業(yè)融資的主要方式，然而也不應(yīng)忽視繼續(xù)發(fā)展企業(yè)直接融資。具有中國(guó)特色的融資模式應(yīng)是一種以間接融資為主、直接融資為輔，銀行融資與股票融資相輔相成，既保持國(guó)有銀行在融資方面的主導(dǎo)地位，又積極發(fā)揮股票市場(chǎng)在改善融資結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)方面的有效作用。既要借鑒德國(guó)的全能銀行和日本的主銀行在參與公司治理方面的有益經(jīng)驗(yàn)，又要加強(qiáng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建設(shè)，努力完成資本的有效配置。

第二篇民營(yíng)企業(yè)融資困境以及融資戰(zhàn)略研究

第三章民營(yíng)企業(yè)融資困境及其解決途徑

3.1

民營(yíng)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

民營(yíng)企業(yè)以及民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是中國(guó)所特有的經(jīng)濟(jì)形態(tài)和經(jīng)濟(jì)概念。因?yàn)樵谑袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，民營(yíng)企業(yè)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的前提是產(chǎn)權(quán)私有

化，都是以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的。而我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)是經(jīng)濟(jì)體制改革之后才出現(xiàn)的產(chǎn)物，在改革開放以前我國(guó)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，只存在國(guó)營(yíng)企業(yè)和集體企業(yè)。隨著改革開放后我國(guó)完善所有制結(jié)構(gòu)規(guī)定的提出，民營(yíng)企業(yè)才開始出現(xiàn)并逐步發(fā)展壯大。

經(jīng)過(guò)20多年的改革和發(fā)展，我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)從總體上已經(jīng)走出了原始積累階段，并成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中表現(xiàn)出了公有經(jīng)濟(jì)所不可替代的作用。但由于我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，與國(guó)有經(jīng)濟(jì)相比具有基礎(chǔ)薄弱和先天不足的劣勢(shì)，并且在發(fā)展過(guò)程中存在諸多問(wèn)題。

（一）發(fā)展環(huán)境有待進(jìn)一步改善

盡管改革開放以后，我國(guó)的融資體制已從財(cái)政主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向了銀行主導(dǎo)型，但無(wú)論是固定資產(chǎn)投資還是流動(dòng)資金供應(yīng)，民營(yíng)企業(yè)在融資等方面較之非民營(yíng)企業(yè)都存在著更多的障礙,尚未取得與國(guó)有企業(yè)一樣的待遇。民營(yíng)企業(yè)大多自身規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大、信用能力低，一般的資金所有者和金融機(jī)構(gòu)都采取謹(jǐn)慎原則，所以融資在一定程度上成了民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大的瓶頸。銀行等融資部門在履行其職能時(shí),存在著不能一視同仁的情況，使得一些民營(yíng)企業(yè)的行為短期化,投資愿望嚴(yán)重弱化。

（二）管理水平低下

我國(guó)目前的許多民營(yíng)企業(yè)都選擇了家長(zhǎng)式管理模式,管理體制主要表現(xiàn)為“家族”和“親緣化”特征,實(shí)行集權(quán)化領(lǐng)導(dǎo)、專制式?jīng)Q策,經(jīng)營(yíng)者既是資產(chǎn)所有者,也是資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者。當(dāng)企業(yè)具備一定規(guī)模,家長(zhǎng)式管理由于決策層和執(zhí)行層界限模糊,缺乏“糾偏”機(jī)制,民營(yíng)企業(yè)家的局限性、隨意性往往易導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策失誤。

（三）人才機(jī)制不靈活

大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)家都非常重視人力資源,但現(xiàn)實(shí)條件下大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)卻面臨著嚴(yán)重的人才危機(jī)和信任危機(jī),其根本原因就在于企業(yè)家落后的“資本雇傭勞動(dòng)力”觀念和強(qiáng)盜邏輯,認(rèn)為員工和企業(yè)的關(guān)系只是勞動(dòng)力的雇傭關(guān)系,很多民營(yíng)

企業(yè)家認(rèn)為只要有高薪,市場(chǎng)上多的是優(yōu)秀人才,而沒(méi)有從思想意識(shí)上真正重視過(guò)人才和他們的人格尊嚴(yán)。加之民營(yíng)企業(yè)用人唯親的任人方式,使優(yōu)秀人才難以真正融入民營(yíng)企業(yè),因此,他們通常持打工心態(tài),只關(guān)心眼前利益,對(duì)企業(yè)沒(méi)有認(rèn)同感和長(zhǎng)期扎根的觀念。

（四）企業(yè)生命周期過(guò)短

據(jù)統(tǒng)計(jì),我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的平均壽命只有2.9年。北京中關(guān)村“電子一條街”5000家民營(yíng)企業(yè),生存時(shí)間超過(guò)5年的只有430家,其余91.4%的企業(yè)已煙消云散;生存期超過(guò)8年的企業(yè)僅占總數(shù)的3%左右。

（五）設(shè)備技術(shù)滯后

設(shè)備科技含量低，技術(shù)改造的相對(duì)滯后會(huì)導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展后勁不足。民營(yíng)企業(yè)大多為勞動(dòng)密集型生產(chǎn)企業(yè),這種生產(chǎn)模式注定了企業(yè)不可能擁有高科技含量的生產(chǎn)設(shè)備和先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)。與此同時(shí),民營(yíng)企業(yè)由于其先天的原因,較低的員工素質(zhì)也制約了企業(yè)技術(shù)更新的速度。

3.2

民營(yíng)企業(yè)融資困境

（一）直接融資渠道堵塞

在目前中國(guó)資本市場(chǎng)體系中，適應(yīng)民營(yíng)中小企業(yè)融資需要的小資本市場(chǎng)還沒(méi)有建立，私人權(quán)益資本市場(chǎng)連接資本供給方和需求方的渠道尚未暢通，長(zhǎng)期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)育程度很低。在這種情況下，即便是十分成功的私營(yíng)企業(yè)要想利用上市或發(fā)行債券、商業(yè)票據(jù)融資也極為困難。另一方面，國(guó)內(nèi)的主板市場(chǎng)只能為國(guó)有大中型企業(yè)提供融資，而二板市場(chǎng)也受各方面條件限制，不可能成為中小民營(yíng)企業(yè)的主要融資渠道。

（二）銀行貸款期限結(jié)構(gòu)不能滿足企業(yè)需求

在現(xiàn)有間接融資體系中，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款期限通常在1年以內(nèi)。由于投資

項(xiàng)目審批制度改革尚未到位，加上銀行擔(dān)心長(zhǎng)期貸款帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，幾乎還沒(méi)有一家銀行向個(gè)體私營(yíng)企業(yè)真正開放基礎(chǔ)建設(shè)和技術(shù)改造的貸款科目。因此，民營(yíng)企業(yè)從銀行獲得長(zhǎng)期資金基本不可能。為了滿足長(zhǎng)期資金周轉(zhuǎn)的需要，一些企業(yè)不得不采取短期貸款、多次周轉(zhuǎn)的辦法，從而增加了企業(yè)的融資成本。更為重要的是，現(xiàn)有融資渠道根本無(wú)法滿足個(gè)體私營(yíng)企業(yè)二次創(chuàng)業(yè)和進(jìn)行技術(shù)改造、開發(fā)高科技項(xiàng)目的資金需求。特別是一些企業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展之后已經(jīng)有了一定基礎(chǔ)，在追求更高更大目標(biāo)時(shí)，遇到的資金困難僅靠短期貸款是無(wú)法解決的。

（三）非正式金融部門仍是民營(yíng)企業(yè)解決創(chuàng)業(yè)和運(yùn)作資金的重要渠道基于中小民營(yíng)企業(yè)無(wú)法通過(guò)正常渠道滿足資金需求的現(xiàn)實(shí)，在一些民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，非正式金融活動(dòng)便應(yīng)運(yùn)而生。盡管監(jiān)管部門嚴(yán)格限制各種形式的民間融資活動(dòng)，對(duì)民間“亂集資”活動(dòng)嚴(yán)加取締，但民間金融活動(dòng)的客觀存在仍是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。絕大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資金不是來(lái)自正式金融部門的，在企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中也很少得到金融部門的支持。到目前為止，企業(yè)的主要資金來(lái)源仍然是自我融資和非正規(guī)渠道融資。這些非正規(guī)渠道的融資方式大體有以下幾種：

（1）民間借貸。盡管金融監(jiān)管部門控制嚴(yán)格，但民間借貸市場(chǎng)不僅一直沒(méi)有停止活動(dòng)反而十分活躍。由于民間借貸基本保證了每月1%的利率水平，在許多城鄉(xiāng)居民都將手中的資金投入到這一市場(chǎng)上，從而保障了民間金融活動(dòng)的資金來(lái)源。原愛多集團(tuán)就是由于缺乏技術(shù)改造和生產(chǎn)營(yíng)運(yùn)的資金而向國(guó)安集團(tuán)進(jìn)行拆借，而最終導(dǎo)致無(wú)法按時(shí)還款被以票據(jù)欺詐罪起訴，導(dǎo)致昔日的標(biāo)王愛多在一夜之間崩塌。

（2）拖欠貨款。目前大企業(yè)拖欠小企業(yè)貨款、企業(yè)之間相互拖欠的問(wèn)題相當(dāng)突出，有的企業(yè)甚至全部依靠拖欠占用貨款來(lái)周轉(zhuǎn)資金。這種融資方式不僅使社會(huì)債務(wù)鏈問(wèn)題更加嚴(yán)重，也導(dǎo)致了競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和信用狀況的惡化。

（3）私募股本。在政府決定設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之后，一部分民營(yíng)企業(yè)家利用人們搶創(chuàng)業(yè)板上市第一批行情的投機(jī)心理，以募集股本的方式籌集了不少資金。據(jù)估計(jì)，這一部分的資金量至少有100億元左右。著名企業(yè)家孫大武由于企業(yè)發(fā)展需要資金，在銀行申請(qǐng)融資無(wú)門的情況下轉(zhuǎn)而在民間進(jìn)行大規(guī)模私募資金，最

后因此而鋃鐺入獄。

（4）相互擔(dān)保。幾年前民營(yíng)企業(yè)之間的相互擔(dān)保比較盛行，但是由于風(fēng)險(xiǎn)很大，績(jī)優(yōu)企業(yè)已經(jīng)不愿意為他人承擔(dān)連帶責(zé)任。目前在實(shí)踐中出現(xiàn)了互保加債轉(zhuǎn)股的新形式。即被擔(dān)保方將企業(yè)股權(quán)作為反擔(dān)保品抵押給擔(dān)保方，一旦被擔(dān)保方無(wú)力還債需要擔(dān)保企業(yè)代償時(shí)，擔(dān)保方對(duì)被擔(dān)保企業(yè)的債權(quán)即轉(zhuǎn)為股權(quán)。這種融資方式由于需要綜合考慮擔(dān)保企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，在實(shí)踐中尚不普遍。

3.3造成民營(yíng)企業(yè)融資困境的原因

中小民營(yíng)企業(yè)融資難是一個(gè)普遍性的問(wèn)題，并非某個(gè)國(guó)家所獨(dú)有，只因各國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同，而表現(xiàn)出相異的特點(diǎn)。我國(guó)由于間接融資的制度缺陷、直接融資的政策障礙以及中小民營(yíng)企業(yè)的自身原因，使得中小民營(yíng)企業(yè)面臨著特殊的融資困境。

3.3.1間接融資的制度缺陷

（一）所有制障礙

建國(guó)后，我國(guó)逐步建立了以國(guó)家壟斷、資金供給、準(zhǔn)財(cái)政為特征的銀行體制。這種建立在壟斷信用基礎(chǔ)上的國(guó)有金融制度實(shí)質(zhì)上是計(jì)劃金融制度。雖然在改革開發(fā)后對(duì)其進(jìn)行改革，但其影響力一直延續(xù)至今。在這種制度下，企業(yè)被列入不同的所有制行列，國(guó)有企業(yè)取得貸款具有天然的優(yōu)勢(shì)，銀行在貸款投向上不同程度地存在所謂的“國(guó)有經(jīng)濟(jì)入正冊(cè)、集體經(jīng)濟(jì)入副冊(cè)、非公有經(jīng)濟(jì)入另冊(cè)”的傾向。作為有別于“國(guó)有”這一所有制的民營(yíng)企業(yè)被排除在國(guó)家計(jì)劃金融范圍之外，取得銀行貸款十分困難。

（二）政策性障礙

近年來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行加快商業(yè)化改革的步伐，力爭(zhēng)滿足巴塞爾協(xié)議中規(guī)定的資本充足率的要求。商業(yè)銀行在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中以安全性、流動(dòng)性和收益性為原則。

其一，為提高銀行體系的整體安全系數(shù)，國(guó)有銀行相應(yīng)采取了一系列政策，

使民營(yíng)企業(yè)面臨的融資困境日益加劇。例如：近幾年來(lái)，四大國(guó)有銀行在市場(chǎng)化運(yùn)作中取消了信貸額度限制，不同程度減少了縣以下分支機(jī)構(gòu)，致使原本資金便已貧瘠縣域的經(jīng)濟(jì)更是雪上加霜。而中小民營(yíng)企業(yè)是縣域經(jīng)濟(jì)主體，因此縣域金融的供給全然無(wú)法滿足民營(yíng)企業(yè)的融資要求。

其二，當(dāng)前商業(yè)銀行績(jī)效考核中存在不足之處。目前國(guó)有銀行普遍規(guī)定了“信貸終身制”，即若貸款本息不能按期收回，相關(guān)責(zé)任人將受到處罰，這種制度安排對(duì)基層銀行信貸人員造成巨大的壓力。例如，倘若基層銀行信貸人員發(fā)放貸款給民營(yíng)企業(yè)，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，除了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任外，往往會(huì)被懷疑是否收受了賄賂，甚至還可能遭受追究刑事責(zé)任。這樣，信貸人員最優(yōu)的選擇便是把款貸給國(guó)企，倘若發(fā)生壞賬，由于國(guó)企和貸款均為國(guó)家所有，這樣，信貸人員的往往責(zé)任就不再那么大，而且政策還規(guī)定這樣的壞賬可以核銷。

3.3.2直接融資的政策障礙

（一）股市政策性因素造成市場(chǎng)準(zhǔn)入限制

我國(guó)證券市場(chǎng)從設(shè)計(jì)到具體運(yùn)行，被賦予了為國(guó)有企業(yè)提供融資服務(wù)的特定功能。國(guó)有企業(yè)的低效率造成了銀行的大量壞賬，積累了驚人的金融風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)國(guó)家越來(lái)越感受到巨大的壓力而試圖扭轉(zhuǎn)這種局面時(shí)，證券市場(chǎng)便誕生了。所以，目前我國(guó)資本市場(chǎng)的功能基本定位在解決國(guó)有大中型企業(yè)的資金困難上，而中小民營(yíng)企業(yè)基本上被排除在資本市場(chǎng)之外。從實(shí)際的政策制定來(lái)說(shuō)，我國(guó)股票發(fā)行額度的規(guī)定和對(duì)上市公司的規(guī)模選擇這兩點(diǎn)，也決定了中小民營(yíng)企業(yè)與資本市場(chǎng)無(wú)緣。而且，大多數(shù)上市的民營(yíng)企業(yè)不是通過(guò)正常途徑直接上市，往往是以高昂的代價(jià)購(gòu)買一家已上市公司的部分或全部股權(quán)而曲線上市的。

（二）其他融資方式發(fā)展遲緩，形式不容樂(lè)觀

在成熟的資本市場(chǎng)中，企業(yè)債券比股票更加受到青睞。例如，在美國(guó)，公司債券成為美國(guó)證券市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位的融資工具，美國(guó)企業(yè)融資有2/3是通過(guò)發(fā)行公司債券取得的。我國(guó)債券以國(guó)債和政府機(jī)構(gòu)債券為主，企業(yè)債券市場(chǎng)雖已建立，但是中小企業(yè)由于各種原因往往不能發(fā)行債券，債券市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)存在

著諸多的限制。其原因有：政府嚴(yán)格控制債券的發(fā)行量；發(fā)行程序煩瑣；發(fā)行條件極其苛刻；企業(yè)債券發(fā)行成本過(guò)高。這些條件對(duì)于規(guī)模和資金相對(duì)較弱的民營(yíng)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是不可逾越的政策性障礙。

3.3.3民營(yíng)企業(yè)的自身缺陷

（一）中小民營(yíng)企業(yè)的管理水平低

在民營(yíng)企業(yè)，管理者經(jīng)營(yíng)素質(zhì)的高低在很大程度上決定了企業(yè)管理質(zhì)量的優(yōu)劣。尤其應(yīng)指出的是，在中小企業(yè)內(nèi)部利潤(rùn)分配中，企業(yè)主的行為選擇多存在短期化傾向，只注重眼前利益，對(duì)長(zhǎng)期利益缺乏規(guī)劃。民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平低下主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）管理機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)，崗位安排不科學(xué)；（2）企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略不合理，增加了不確定因素；（3）盲目的產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略，無(wú)視企業(yè)發(fā)展的階段性規(guī)律。在現(xiàn)實(shí)情況中，很多銀行正是因?yàn)橹行∶駹I(yíng)企業(yè)在管理上的不合理、不科學(xué)、項(xiàng)目投資的隨意性而終止繼續(xù)放貸。

（二）企業(yè)信用較差

我國(guó)部分中小企業(yè)在主觀上不講信用，缺乏信用意識(shí)，導(dǎo)致銀行在評(píng)估信用狀況時(shí)，企業(yè)資信程度大打折扣，信用問(wèn)題成為造成中小民營(yíng)企業(yè)融資難的原因之一。企業(yè)主信用觀念淡薄，逃債等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，這便加大了企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，形成中小企業(yè)整體信用記錄差的不利局面，民營(yíng)企業(yè)逃廢金融債務(wù)成為突出的社會(huì)信用問(wèn)題。此外，由于中小企業(yè)與銀行間信息不對(duì)稱的客觀存在，加大了信貸回收的不確定性，給銀行的信貸管理增加了難度。

（三）企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)

在中國(guó)現(xiàn)有的法制和社會(huì)制度下，法律和道德無(wú)法對(duì)企業(yè)形成有效的外部約束，這在一定程度上滿足了企業(yè)隱瞞自身真實(shí)信息的偏好。而且由于相關(guān)部門管理不到位，大多數(shù)中小企業(yè)內(nèi)部管理不規(guī)范，金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)難于把握。這主要表現(xiàn)在：國(guó)內(nèi)沒(méi)有建立完善的企業(yè)會(huì)計(jì)制度；企業(yè)弄虛作假、財(cái)務(wù)核算方法不科學(xué)等問(wèn)題一直存在。這些因素導(dǎo)致了中小企業(yè)的資信等級(jí)普遍不

高，銀行信貸人員往往放棄對(duì)其信貸支持。面對(duì)不良的信用狀況，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，銀行轉(zhuǎn)向以企業(yè)資產(chǎn)信用為前提的貸款方式也就具有客觀的必然性。由此，民營(yíng)企業(yè)想要獲得貸款無(wú)疑是艱難的。

3.4民營(yíng)企業(yè)融資困境的解決途徑

形成上述中小民營(yíng)企業(yè)融資困境的原因是多方面的，其中既有體制性原因，也有企業(yè)自身的原因。所以要從根本上解決民營(yíng)企業(yè)融資難的狀況應(yīng)從以下幾方面入手：

（一）建立和完善支持中小民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的法律法規(guī)體系

從構(gòu)成支持中小民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的政策法律體系來(lái)看，我國(guó)政府已于201*年頒發(fā)了《中小企業(yè)促進(jìn)法》；中國(guó)人民銀行頒發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步改善中小企業(yè)金融服務(wù)意見》、《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)有市場(chǎng)、有效益、有信用的中小企業(yè)信貸支持的指導(dǎo)意見》；財(cái)政部頒發(fā)了《中小企業(yè)融資擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)管理暫行辦法》等。這些立法構(gòu)成了中小企業(yè)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)建設(shè)的法律政策體系。但與法制化程度較高的發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的法制建設(shè)還遠(yuǎn)未完成。

許多發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)普遍建立了符合本國(guó)實(shí)際情況的法律體系，并適時(shí)地加以調(diào)整和完善，由法律來(lái)確定中小企業(yè)基本政策方向和政府管理原則。各國(guó)和地區(qū)通過(guò)立法來(lái)對(duì)企業(yè)的發(fā)展施以影響，為民營(yíng)企業(yè)融資的順利進(jìn)行提供法律保障。以日本為例，日本是扶持中小企業(yè)政策最為典型的國(guó)家，為中小企業(yè)提供金融政策最多的國(guó)家。圍繞其中小企業(yè)基本法，形成了六個(gè)系列法。詳細(xì)、豐富的立法保證了日本中小企業(yè)獲得融資，這一點(diǎn)尤為值得我們借鑒和吸收。

（二）完善直接融資體系、建立多層次的資本市場(chǎng)

（1）建立多層次的、專門為中小民營(yíng)企業(yè)服務(wù)的中小資本市場(chǎng)體系長(zhǎng)期來(lái)看，中小企業(yè)在融資方式上往往以間接融資為主，兼顧直接融資�，F(xiàn)行的基于國(guó)有企業(yè)改革為主導(dǎo)的融資制度設(shè)計(jì)以及銀行方面對(duì)信息不對(duì)稱和成本效率的考慮都難以滿足一些發(fā)展前景預(yù)期良好、能夠做大做強(qiáng)的中小企業(yè)資金

需求。中小民營(yíng)企業(yè)規(guī)模較小，無(wú)法滿足全國(guó)性證交所對(duì)發(fā)行股票的具體指標(biāo)要求，很難通過(guò)一般的股票交易市場(chǎng)與眾多大企業(yè)同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)。

為解決中小民營(yíng)企業(yè)的融資問(wèn)題，部分國(guó)家摸索、開辟了本國(guó)資本市場(chǎng)體系中的“二板市場(chǎng)”及一些地方性證交所，形成了多層次的資本市場(chǎng)體系，為中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)提供直接融資渠道。如美國(guó)的資本市場(chǎng)就包括了全國(guó)性證券交易所、地方證券交易所、第三市場(chǎng)（上市股票的場(chǎng)外市場(chǎng)）、第四市場(chǎng)（大機(jī)構(gòu)和投資者之間直接交易）、NASDAQ(納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng))、納斯達(dá)克小型市場(chǎng)、OTCBB市場(chǎng)（小額股票掛牌系統(tǒng)）以及粉紅單市場(chǎng)（PinkSheets）等八個(gè)層次。其中后三種主要是為中小企業(yè)提供融資服務(wù)，完備的資本市場(chǎng)給中小企業(yè)的發(fā)展提供了大量的融資。

而其他一些國(guó)家也相繼成立了為中小企業(yè)服務(wù)的資本市場(chǎng)，如：馬來(lái)西亞在上世紀(jì)90年代初就成立了以小型公司為服務(wù)對(duì)象的吉隆坡第二板市場(chǎng)；后來(lái)又成立了主要以高科技公司為對(duì)象的馬來(lái)西亞Mesdaq市場(chǎng)。英國(guó)倫敦證交所1995年6月19日建立的AIM(即替代投資市場(chǎng)，AlternativeInvestmentMarket)是近幾年設(shè)立的為中小企業(yè)及高科技企業(yè)服務(wù)的歐洲主要資本市場(chǎng)之一。

參考海外的成功舉措，建議建立二板市場(chǎng)；同時(shí)它也是建立多層次的專門為中小企業(yè)服務(wù)的中小資本市場(chǎng)體系的舉措之一。但在建設(shè)這一市場(chǎng)的過(guò)程中，應(yīng)注意對(duì)以下幾方面進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)督和規(guī)范：股票上市交易和信息披露的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則、股票托管清算系統(tǒng)、中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入、退出機(jī)制、信息有效披露等。因此我國(guó)急需建立多層次的資本市場(chǎng)體系，滿足不同層次的企業(yè)需求，消除不合理的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制。建立區(qū)域性中小型股權(quán)交易市場(chǎng)是建立多層次的專門為中小企業(yè)服務(wù)的中小資本市場(chǎng)體系的舉措之一。

（2）積極開展各類企業(yè)債券市場(chǎng)

作為資本市場(chǎng)的組成部分，我國(guó)債券市場(chǎng)中很少看到中小民營(yíng)企業(yè)的身影。首先，制約企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的因素主要是利率尚未完全市場(chǎng)化和企業(yè)信用水平低。對(duì)于前一個(gè)困擾因素，應(yīng)繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化，利率的完全市場(chǎng)化必將為債券市場(chǎng)提供外部約束條件；至于企業(yè)信用問(wèn)題，則急需政府發(fā)揮職能作用，加大宣傳力度，并建立起嚴(yán)格的違信懲罰制度，以解決企業(yè)債券在發(fā)行上市過(guò)程中存

在的信用識(shí)別問(wèn)題。其次，盡快改變民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券難的現(xiàn)狀,擴(kuò)大企業(yè)債券品種,如參與公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、抵押債券等等。再次，為規(guī)避長(zhǎng)期債券的利率風(fēng)險(xiǎn),可發(fā)行浮動(dòng)利率債券和可贖回債券。最后，還應(yīng)為債券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)I造一個(gè)寬松的市場(chǎng)環(huán)境，這將會(huì)切實(shí)疏通企業(yè)的資金融通渠道，為中小企業(yè)融資提供新的方式。

（三）培育民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)、形成多層次的銀行融資體系

我國(guó)國(guó)有銀行和其他商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的“惜貸”問(wèn)題由來(lái)已久，要解決其中積累的問(wèn)題難度不小。以銀行為主導(dǎo)的間接融資體系在可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)不會(huì)有太大的變動(dòng)，目前問(wèn)題的關(guān)鍵在于建立支持中小民營(yíng)企業(yè)的民營(yíng)銀行。當(dāng)前要大力發(fā)展民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)采取以下措施：

（1）完善中小金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管法規(guī)、制度和監(jiān)督體系

民營(yíng)銀行的開放程度、設(shè)立的模式、進(jìn)入和退出機(jī)制的建立與金融業(yè)的穩(wěn)定與否有直接的聯(lián)系。因此，開放民營(yíng)銀行客觀上來(lái)講存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。在引進(jìn)民營(yíng)銀行時(shí)，要時(shí)刻關(guān)注其動(dòng)態(tài)，適時(shí)建立相應(yīng)法律法規(guī)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。正如樊剛指出世界上大多數(shù)銀行都是私有的，它們能夠健康地發(fā)展壯大，一個(gè)很重要的原因在于它們被納入有效的政府監(jiān)管之中。因此，培育民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)需要政府的介入，以行政手段彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈的缺陷，引進(jìn)“嚴(yán)刑峻法”來(lái)威懾有違規(guī)動(dòng)機(jī)的操作者。在實(shí)踐中逐步完善監(jiān)管規(guī)則，規(guī)范民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)，使其合理有序發(fā)展，并使之起到真正為民營(yíng)中小企業(yè)服務(wù)的作用。

（2）營(yíng)造公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境

首先，要在政策制定上對(duì)國(guó)有銀行和民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)一視同仁，即給予后者真正的“國(guó)民待遇”；其次，給予民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)真正的市場(chǎng)地位，這要求政府職能部門減少行政干預(yù)，使其按照市場(chǎng)規(guī)則合法經(jīng)營(yíng)；第三，應(yīng)允許民營(yíng)中小金融機(jī)構(gòu)跨地區(qū)經(jīng)營(yíng)，賦予其兼并、收購(gòu)其他城市的中小金融機(jī)構(gòu)；允許外資對(duì)其參股，進(jìn)一步完善治理結(jié)構(gòu)和資本實(shí)力；允許中小金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍，如開辦銀行卡和承兌商業(yè)匯票業(yè)務(wù)等�？傊�，政府職能部門在面對(duì)民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)時(shí)，一

是在政策制定上應(yīng)顯示公平；二是要相應(yīng)引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

（3）促進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)真正的商業(yè)化經(jīng)營(yíng)，規(guī)范市場(chǎng)退出機(jī)制長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)家對(duì)市場(chǎng)進(jìn)入的嚴(yán)格限制和傳統(tǒng)上經(jīng)營(yíng)范圍條塊劃分的殘余，以至中小金融機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)也具有相當(dāng)高的壟斷份額。壟斷的客觀存在，使中小金融機(jī)構(gòu)儼然是“衙門”機(jī)構(gòu)。因?yàn)槭袌?chǎng)僅其一家提供服務(wù)，中小金融機(jī)構(gòu)失去改進(jìn)經(jīng)營(yíng)的壓力和動(dòng)力的后果在所難免。再加上當(dāng)?shù)卣�府在管理上的�?quán)利沖動(dòng)和不恰當(dāng)?shù)母深A(yù)，使中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)混亂，無(wú)法達(dá)到真正的商業(yè)化經(jīng)營(yíng)，無(wú)形中形成了一個(gè)新的“行政附屬機(jī)構(gòu)”。

正如上文所提的應(yīng)允許賦予中小金融機(jī)構(gòu)兼并、收購(gòu)其他城市的中小金融機(jī)構(gòu)的權(quán)利，應(yīng)該允許更多的金融機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，形成優(yōu)勝劣汰，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的機(jī)構(gòu)有被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。隱性風(fēng)險(xiǎn)的存在必然使中小金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)真正的商業(yè)化經(jīng)營(yíng)。

（四）建立中小民營(yíng)企業(yè)信用擔(dān)保體系

中國(guó)的擔(dān)保行業(yè)處于起步階段，大多數(shù)機(jī)構(gòu)規(guī)模較小，只能承保小宗貸款，而且擔(dān)保資金匱乏。我國(guó)信用擔(dān)保體系在實(shí)際的執(zhí)行過(guò)程中也暴露出一系列問(wèn)題：擔(dān)保組織的法律地位不確定、制度目的不明確；擔(dān)�；�金匱乏；擔(dān)保組織缺乏持續(xù)運(yùn)作的增殖能力；受政府干預(yù)明顯、運(yùn)作不科學(xué)；社會(huì)信用環(huán)境差；風(fēng)險(xiǎn)控制缺乏長(zhǎng)效機(jī)制；機(jī)構(gòu)短期行為偏好和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄等等。我國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保還處于試點(diǎn)階段，要充分發(fā)揮中小企業(yè)信用擔(dān)保的作用，既要借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，又要根據(jù)轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)財(cái)政、金融和中小企業(yè)管理體制的自身特點(diǎn)，建立具有中國(guó)特色的企業(yè)信用擔(dān)保體系。

（1）建立多種所有制共存的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)

建立以政府為主體的信用擔(dān)保體系，由各級(jí)政府財(cái)政出資，設(shè)立具有法人資格的獨(dú)立擔(dān)保機(jī)構(gòu)，實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)作，接受政府監(jiān)督。建立商業(yè)性擔(dān)保體系，以法人、自然人為出資人按《公司法》要求組建，具有獨(dú)立法人資格，實(shí)行商業(yè)化運(yùn)作，堅(jiān)持按照市場(chǎng)原則為中小企業(yè)提供融資擔(dān)保服務(wù)。

（2）完善我國(guó)企業(yè)和個(gè)人的征信體系

要建立信用保證制度，首先要解決的問(wèn)題就是加強(qiáng)信用管理，逐步建立信用制度；其次要建立全社會(huì)的信用體系，實(shí)現(xiàn)信息的公開，滿足社會(huì)對(duì)信息共享的訴求，最大限度地解決當(dāng)前較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題。

（3）建立擔(dān)保機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制

擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度，根據(jù)業(yè)務(wù)的進(jìn)展，按比例逐步提取準(zhǔn)備，用于沖抵代償支出和彌補(bǔ)呆帳、壞賬損失。如果擔(dān)保機(jī)構(gòu)承當(dāng)擔(dān)保失敗風(fēng)險(xiǎn)，受資金減少的影響，業(yè)務(wù)勢(shì)必萎縮，影響擔(dān)保機(jī)構(gòu)的生存。所以，應(yīng)當(dāng)建設(shè)良好的補(bǔ)償機(jī)制。

（五）完善民營(yíng)企業(yè)管理制度、健全企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

當(dāng)前，我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)普遍存在財(cái)務(wù)制度不健全、財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)性與準(zhǔn)確性較低，財(cái)務(wù)管理混亂，甚至弄虛作假，中小企業(yè)的資信等級(jí)普遍不高。這些往往都是企業(yè)管理制度不完善、治理結(jié)構(gòu)不健全所致，而建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是解決中小民營(yíng)企業(yè)融資難的重要途徑。建議中小民營(yíng)企業(yè)從以下幾個(gè)方面入手：（1）可以考慮聘請(qǐng)專家加入董事會(huì)。企業(yè)的重大決策應(yīng)該在董事會(huì)手上，充分發(fā)揮及考慮到董事會(huì)成員的專業(yè)知識(shí)結(jié)構(gòu)及管理知識(shí)等互補(bǔ)性；（2）民營(yíng)企業(yè)必須完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，確定規(guī)范的會(huì)計(jì)制度和財(cái)務(wù)制度，實(shí)行嚴(yán)格、科學(xué)的內(nèi)部牽制制度，建立符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的收益分配制度；(3)民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)咨詢管理公司為自己量身定做一套切實(shí)可行、行之有效的管理系統(tǒng)，真正提高自身的經(jīng)營(yíng)管理水平；（4）應(yīng)推動(dòng)中小民營(yíng)企業(yè)制度的多元化和社會(huì)化，對(duì)民營(yíng)企業(yè)要引導(dǎo)資本社會(huì)化方向，改變家族式管理方式，吸收現(xiàn)代企業(yè)制度和管理制度的要素。

第四章民營(yíng)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與融資戰(zhàn)略選擇

4.1民營(yíng)企業(yè)發(fā)展規(guī)律

企業(yè)作為市場(chǎng)的一個(gè)有機(jī)組成部分，有著自己的生命周期，企業(yè)從誕生到滅亡所經(jīng)歷的全部時(shí)間過(guò)程就叫做企業(yè)生命周期，一般分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。企業(yè)在運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程中，如果系統(tǒng)內(nèi)各要素之間、各子系統(tǒng)之間以及企業(yè)與外部環(huán)境之間的協(xié)調(diào)關(guān)系發(fā)生障礙，從而導(dǎo)致企業(yè)系統(tǒng)對(duì)環(huán)境的適應(yīng)能力和自身獲利能力減弱或喪失，企業(yè)將面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至產(chǎn)生病態(tài)和衰亡。

（一）初創(chuàng)期

在企業(yè)初創(chuàng)期階段，資產(chǎn)配置以有形資產(chǎn)為核心，資產(chǎn)配置單一、結(jié)構(gòu)不合理。在這一時(shí)期，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上的任何差錯(cuò)，都可能直接威脅到企業(yè)的生存，使直接企業(yè)進(jìn)入衰退期。企業(yè)資金實(shí)力不強(qiáng)，沒(méi)有知名度，管理不規(guī)范，規(guī)章制度不完善，管理水平低下，市場(chǎng)抵抗力差，因此面臨著巨大的生存壓力。此時(shí)產(chǎn)品處于開發(fā)期，競(jìng)爭(zhēng)程度沒(méi)有集中體現(xiàn)，易出現(xiàn)投資過(guò)量的狀況。一方面，企業(yè)容易出現(xiàn)樂(lè)觀估計(jì)，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)很快會(huì)進(jìn)入成長(zhǎng)期，高估了未來(lái)預(yù)期收益而造成投資沖動(dòng)；而由于產(chǎn)業(yè)投資的時(shí)滯、產(chǎn)業(yè)內(nèi)信息溝通的遲緩和產(chǎn)品定價(jià)偏高等因素，都會(huì)推動(dòng)投資過(guò)量的現(xiàn)象出現(xiàn)。另一方面，基于生產(chǎn)設(shè)備的整體性，企業(yè)不能購(gòu)買非整數(shù)臺(tái)設(shè)備，而為了避免生產(chǎn)過(guò)程中可能出現(xiàn)的“瓶頸”效應(yīng)有傾向于增加生產(chǎn)設(shè)備，但產(chǎn)業(yè)處于開發(fā)期時(shí)市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品需求很可能不足，因此也容易造成投資過(guò)量的現(xiàn)象發(fā)生。

（二）成長(zhǎng)期

企業(yè)渡過(guò)初創(chuàng)期后進(jìn)入成長(zhǎng)期，這個(gè)時(shí)期企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心是如何使企業(yè)

0時(shí)間A企業(yè)實(shí)力成長(zhǎng)期初創(chuàng)期B成熟期CDE

獲得持續(xù)、快速、穩(wěn)定的發(fā)展。在這一時(shí)期，企業(yè)的有形資產(chǎn)已具有一定規(guī)模，但同時(shí)企業(yè)技術(shù)、工藝、品牌、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)急劇增加，其增加的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)。當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)產(chǎn)量需求不斷增加，要求資本存量不斷擴(kuò)大。因此，產(chǎn)業(yè)內(nèi)開發(fā)期的過(guò)量投資逐步被吸收。但由于市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的需求不斷增加，而產(chǎn)業(yè)內(nèi)投資轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力具有一定的停滯作用，這導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)需求的資本存量缺口不斷擴(kuò)大，表現(xiàn)為投資不足的特征。由于市場(chǎng)的誘惑，很容易使企業(yè)盲目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和涉足過(guò)多的業(yè)務(wù)，造成管理失控，使企業(yè)進(jìn)入衰退期。

（三）成熟期

企業(yè)的成熟期是一個(gè)企業(yè)在一輪企業(yè)生命周期中最輝煌的時(shí)期。在這一階段企業(yè)的運(yùn)作狀況良好，各環(huán)節(jié)銜接緊湊、有序，制度化加強(qiáng)，企業(yè)形象在市場(chǎng)上得到認(rèn)可，并享有一定的知名度，生產(chǎn)規(guī)模和利潤(rùn)水平都達(dá)到最佳狀態(tài)。企業(yè)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模后保持相對(duì)穩(wěn)定，各種無(wú)形資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中占有相當(dāng)?shù)姆蓊~，其數(shù)值也趨于穩(wěn)定，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨于科學(xué)合理。經(jīng)過(guò)初生期、成長(zhǎng)期的發(fā)展歷程，企業(yè)積累了比較豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，但管理者更多地憑經(jīng)驗(yàn)辦事，容易忽視學(xué)習(xí)和創(chuàng)新，進(jìn)而出現(xiàn)生產(chǎn)和管理的“老化”。同時(shí)，企業(yè)進(jìn)入成熟期后，市場(chǎng)需求逐漸飽和，產(chǎn)業(yè)重新出現(xiàn)投資過(guò)剩的現(xiàn)象。因?yàn)橐环矫�，受產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期的外部需求高速增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)未來(lái)預(yù)期收益的影響，企業(yè)經(jīng)常會(huì)預(yù)期產(chǎn)業(yè)仍保持高速增長(zhǎng)勢(shì)頭，從而做出增加投資的決策；另一方面，部分企業(yè)由于時(shí)滯在產(chǎn)業(yè)成熟期才形成生產(chǎn)能力，這部分生產(chǎn)能力會(huì)因市場(chǎng)需求減少而成為冗余能力。

（四）衰退期

隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇、先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、工藝、設(shè)備和替代產(chǎn)品的涌現(xiàn)，企業(yè)步入衰退期。此時(shí)企業(yè)的市場(chǎng)份額逐步萎縮、利潤(rùn)下降，資產(chǎn)不斷減少，若不予以創(chuàng)新變革，將導(dǎo)致企業(yè)消亡。企業(yè)處于衰退期時(shí)，市場(chǎng)需求減少，產(chǎn)品價(jià)格下降，產(chǎn)業(yè)預(yù)期收益降低，投資量的變化難以判斷。當(dāng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)出現(xiàn)以大幅度變賣廠房或機(jī)器設(shè)備等方式減少資本投資量時(shí)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的投資可能出現(xiàn)過(guò)剩，而當(dāng)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)內(nèi)更新改造升級(jí)或出現(xiàn)新工藝、新技術(shù)時(shí)，產(chǎn)業(yè)需要大量投資，則可能出

現(xiàn)投資不足的情況。

因而，不同企業(yè)處于生命周期的不同階段，面臨不同的環(huán)境和條件。如果企業(yè)要在市場(chǎng)中占有一席之地就要有意識(shí)地培養(yǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，并且必須根據(jù)自身的條件和狀況選擇不同的發(fā)展戰(zhàn)略和融資戰(zhàn)略。

4.2市場(chǎng)先導(dǎo)型民企發(fā)展戰(zhàn)略與融資戰(zhàn)略選擇

4.2.1市場(chǎng)先導(dǎo)型戰(zhàn)略及實(shí)施

市場(chǎng)先導(dǎo)型戰(zhàn)略是以企業(yè)的市場(chǎng)地位作為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源的一種戰(zhàn)略�？铺乩諏�(duì)市場(chǎng)先導(dǎo)型企業(yè)戰(zhàn)略的定義是：一個(gè)在組織目標(biāo)、戰(zhàn)略資源和它在各種變化的市場(chǎng)機(jī)會(huì)之間建立與保持一種可行的適應(yīng)性管理過(guò)程。市場(chǎng)先導(dǎo)型戰(zhàn)略的實(shí)施主要由以下幾個(gè)部分構(gòu)成：

（1）研發(fā)新產(chǎn)品。隨著消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的逐步認(rèn)知，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的性能和設(shè)計(jì)等方面提出了更高的要求，企業(yè)需要投入資金成立產(chǎn)品研究機(jī)構(gòu)，不斷改進(jìn)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和性能以滿足消費(fèi)者的需求。

（2）廣告宣傳。廣告是企業(yè)開拓市場(chǎng)培養(yǎng)品牌的利器，優(yōu)秀的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)則是占領(lǐng)和維護(hù)市場(chǎng)的主力軍。民營(yíng)企業(yè)要擴(kuò)大市場(chǎng)份額，在競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)就要投入大量的資金用于廣告宣傳和營(yíng)銷人員的工資支付。

（3）短期融資。高速增長(zhǎng)行業(yè)中，企業(yè)產(chǎn)品的需求量不斷增長(zhǎng)，企業(yè)投入大量的資金成立新的部門或通過(guò)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大企業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量。同時(shí)，隨著企業(yè)的業(yè)務(wù)量擴(kuò)大，企業(yè)間占款的增加，企業(yè)需要有大量的短期資金來(lái)維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)。

在高速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)中，實(shí)施市場(chǎng)先導(dǎo)型戰(zhàn)略企業(yè)能獲得一個(gè)很好的發(fā)展空間。產(chǎn)品在逐漸被大眾接受的同時(shí)市場(chǎng)也不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品有不錯(cuò)的利潤(rùn)空間，企業(yè)產(chǎn)品的銷售額不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品大批量生產(chǎn)能為企業(yè)帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，使企業(yè)利潤(rùn)大幅上升。財(cái)務(wù)指標(biāo)向好的企業(yè)將迎來(lái)一個(gè)迅速的發(fā)展時(shí)期。廣大的利潤(rùn)空間吸引著大量的企業(yè)通過(guò)各種方式加入產(chǎn)業(yè)，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的爭(zhēng)奪逐漸激烈，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)加劇。企業(yè)通過(guò)實(shí)施市場(chǎng)先導(dǎo)型戰(zhàn)略可以提高企業(yè)的市場(chǎng)地位在競(jìng)爭(zhēng)中獲得有利地位。

4.2.2市場(chǎng)先導(dǎo)型企業(yè)的融資策略

企業(yè)在戰(zhàn)略實(shí)施的過(guò)程中，企業(yè)需要有大量短期、長(zhǎng)期資金來(lái)支持企業(yè)的戰(zhàn)略實(shí)施。民營(yíng)企業(yè)良好的發(fā)展也為企業(yè)的融資創(chuàng)造了有利的條件，企業(yè)可以通過(guò)銀行貸款、股票融資、債券融資和商業(yè)融資等方式取得資金來(lái)支持企業(yè)的發(fā)展。

（一）銀行信貸融資

銀行能夠?yàn)槠髽I(yè)提供短期貸款和長(zhǎng)期貸款，但是民營(yíng)企業(yè)從銀行獲得貸款存在一定的困難。首先，民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模較小，且相當(dāng)數(shù)量的民營(yíng)企業(yè)實(shí)行家族式管理，財(cái)務(wù)狀況不透明，很難得到國(guó)有銀行的青睞；其次，民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不透明，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)多本帳簿的情況，造成了銀行和民營(yíng)企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，使銀行出現(xiàn)惜貸的情況；最后，民營(yíng)企業(yè)從銀行貸款一般要通過(guò)擔(dān)保公司來(lái)提高信用，中介費(fèi)加上抵押登記費(fèi)用，民營(yíng)企業(yè)實(shí)際支付的利息大約為9%，甚至更高。

民營(yíng)企業(yè)要順利地從銀行取得融資，首先要建立透明的財(cái)務(wù)制度，定期向銀行提供經(jīng)營(yíng)情況，并按期歸還銀行的貸款，提高企業(yè)在銀行的信用等級(jí)。其次，銀行可以成立中小企業(yè)信貸部，簡(jiǎn)化貸款環(huán)節(jié)，對(duì)于效益好、有良好信譽(yù)的企業(yè)可以實(shí)行授信額度管理辦法，方便民營(yíng)企業(yè)融資，同時(shí)降低貸款利率。最后，國(guó)家應(yīng)當(dāng)放寬金融管制，發(fā)展民營(yíng)銀行，為民營(yíng)企業(yè)拓寬貸款渠道。

（二）股票融資

股票融資可以增加企業(yè)的資本金，改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，為高速發(fā)展的企業(yè)帶來(lái)高溢價(jià)。上市企業(yè)還能夠通過(guò)增發(fā)、配股等方式進(jìn)行持續(xù)融資，是市場(chǎng)先導(dǎo)型企業(yè)很好的融資來(lái)源。但是，我國(guó)主板市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的規(guī)模要求較高，上市的費(fèi)用高，且國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)上市有所偏袒，民營(yíng)企業(yè)很難在主板上市。

國(guó)家應(yīng)當(dāng)加快創(chuàng)業(yè)板的建設(shè)，降低民營(yíng)企業(yè)上市的門檻，同時(shí)簡(jiǎn)化審批程序、降低上市成本，使民營(yíng)企業(yè)能夠更多地通過(guò)股票融資獲得支持企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的資金。

民營(yíng)企業(yè)本身應(yīng)當(dāng)進(jìn)行股份制改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度為上市做好準(zhǔn)備，在

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出來(lái)之前民營(yíng)企業(yè)還可以選擇在香港或者美國(guó)納斯達(dá)克上市。

（三）債券融資

債券融資可以為企業(yè)提供長(zhǎng)期資金，同時(shí)債券融資具有杠桿作用，當(dāng)企業(yè)的盈利能力比債券利息率高時(shí)，企業(yè)通過(guò)債券融資可以提高公司的凈資產(chǎn)收益率。但是，我國(guó)債券融資市場(chǎng)發(fā)展緩慢，債券融資品種單一，且僅限于股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司。對(duì)于大多數(shù)沒(méi)有上市的民營(yíng)企業(yè)還不能運(yùn)用企業(yè)債券進(jìn)行融資。

從外國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)上看，我國(guó)的債券市場(chǎng)擁有很廣闊的發(fā)展空間。政府應(yīng)當(dāng)考慮增加債券的種類，如：垃圾債券。垃圾債券的發(fā)行條件較低，能為有良好發(fā)展前景而又缺乏融資渠道的民營(yíng)企業(yè)提供融資，同時(shí)垃圾債券能將企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)分散到垃圾債券的持有者，減少金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

債券融資的利率與融資企業(yè)的信用等級(jí)成反比關(guān)系，民營(yíng)企業(yè)要在債券市場(chǎng)上低利率的融資就要加強(qiáng)企業(yè)的盈利能力并提高自身的信用水平。

（四）商業(yè)融資

商業(yè)融資是企業(yè)在與其他企業(yè)或個(gè)人進(jìn)行交易時(shí)產(chǎn)生的融資。在市場(chǎng)擴(kuò)張的情況下，企業(yè)與其他企業(yè)之間的聯(lián)系日益密切，企業(yè)可以通過(guò)商業(yè)融資取得發(fā)展所需資金。對(duì)于企業(yè)產(chǎn)品的購(gòu)貨方，企業(yè)可以通過(guò)預(yù)收賬款、或?qū)��?yīng)收票據(jù)通過(guò)銀行貼現(xiàn)進(jìn)行融資。對(duì)于企業(yè)的供貨方，企業(yè)可以通過(guò)向供貨方提供應(yīng)付票據(jù)的方式進(jìn)行融資。商業(yè)融資雖然可以方便的為企業(yè)提供短期資金。但是，不同企業(yè)所能獲得的商業(yè)融資具有很大的差距，擁有強(qiáng)大的市場(chǎng)地位的企業(yè)在產(chǎn)品交易過(guò)程中有較強(qiáng)的議價(jià)能力，在商業(yè)融資中占有主動(dòng)權(quán)，商品交易過(guò)程中信用水平高的企業(yè)也能夠方便的獲得商業(yè)融資。

4.2.3典型案例分析案例：

1997年國(guó)美開始走出北京，在天津開設(shè)了兩家連鎖店，到了201*年國(guó)美擁有了131家店面。在這個(gè)過(guò)程中國(guó)美通過(guò)一連串的資本運(yùn)作于201*年在香港市場(chǎng)上借殼上市。201*年7月國(guó)美通過(guò)“股權(quán)換購(gòu)加現(xiàn)金”的方式收購(gòu)永樂(lè)，國(guó)美擁有了近800家門店，將蘇寧、新五星等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面。其實(shí)，從1999年起國(guó)美就開始迅速的擴(kuò)張，而國(guó)美并沒(méi)有從銀行獲得短期貸款而是通過(guò)應(yīng)收票據(jù)的形式，在6個(gè)月后支付貨款，通過(guò)這段時(shí)間差國(guó)美獲得了20億到30億的資金，推動(dòng)了國(guó)美的迅速擴(kuò)張。

案例分析：

國(guó)美的戰(zhàn)略：國(guó)美從1999年走出北京開始就確定了在全國(guó)發(fā)展的戰(zhàn)略。在家電銷售行業(yè)迅速發(fā)展的情況下，國(guó)美克服擴(kuò)張中資金不足的情況，迅速在全國(guó)建立連鎖店。由于投資者看好國(guó)美的市場(chǎng)能力，給予國(guó)美50倍的市盈率。

國(guó)美的商業(yè)融資：國(guó)美的市場(chǎng)能力使得國(guó)美可以用賒購(gòu)產(chǎn)品的方式從供應(yīng)商手中獲得了一筆20-30億元的資金。這筆資金隨著國(guó)美的擴(kuò)大而不斷增加，和國(guó)美的高速擴(kuò)張形成了良性循環(huán)。但是，過(guò)高的流動(dòng)性負(fù)債也給國(guó)美帶來(lái)了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)美化解這種風(fēng)險(xiǎn)的最好方式是增加國(guó)美的資本金。國(guó)美選擇在香港上市已經(jīng)表明國(guó)美對(duì)融資有著很好的判斷。

國(guó)美的上市：國(guó)美在上市過(guò)程中顯示了高超的財(cái)技，也作了充分的準(zhǔn)備。國(guó)美通過(guò)上市增加了資本金，使企業(yè)減少資本負(fù)債率，在合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)張。有了充足的資金國(guó)美便可以加大步伐進(jìn)行市場(chǎng)擴(kuò)張，進(jìn)一步鞏固自身的市場(chǎng)地位。用換股加現(xiàn)金的方式收購(gòu)永樂(lè)更體現(xiàn)了國(guó)美上市的價(jià)值。由于上市公司的持續(xù)融資能力在理論上是無(wú)限的國(guó)美電器（0493.HK）還能夠繼續(xù)為國(guó)美的發(fā)展提供更為強(qiáng)大的資金支持。

4.3競(jìng)爭(zhēng)先導(dǎo)型民企發(fā)展戰(zhàn)略與融資戰(zhàn)略選擇

4.3.1競(jìng)爭(zhēng)先導(dǎo)型戰(zhàn)略及實(shí)施

競(jìng)爭(zhēng)先導(dǎo)型戰(zhàn)略是以產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力作為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源。普拉哈拉德和哈默在《與競(jìng)爭(zhēng)者合作然后勝利》中指出：“就短期而言，企業(yè)產(chǎn)品的質(zhì)

量和性能決定了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力；就長(zhǎng)期而言，起決定作用的是造就和增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力孕育新一代產(chǎn)品的獨(dú)特技巧。”

新興產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)處于不飽和甚至是空白狀態(tài)，企業(yè)不存在強(qiáng)力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，企業(yè)可以通過(guò)提高產(chǎn)品的質(zhì)量和性能來(lái)占領(lǐng)市場(chǎng)。消費(fèi)者對(duì)新事物的追求和企業(yè)對(duì)局部市場(chǎng)的壟斷能過(guò)給企業(yè)帶來(lái)局部定價(jià)權(quán)，增加產(chǎn)品的利潤(rùn)率。企業(yè)通過(guò)實(shí)施競(jìng)爭(zhēng)先導(dǎo)型戰(zhàn)略提高產(chǎn)品的質(zhì)量、加快新產(chǎn)品的推出速度，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

企業(yè)的研發(fā)能力是企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源。企業(yè)將資金長(zhǎng)期投入到新產(chǎn)品的研究、試生產(chǎn)、設(shè)備的引進(jìn)上，創(chuàng)造良好的科研環(huán)境，提高企業(yè)的研發(fā)能力。

人才是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)，在新興行業(yè)中關(guān)鍵人才的去留將極大的影響到企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)要建立合理的薪酬制度，依據(jù)個(gè)人對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)發(fā)放工資。實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度，使個(gè)人利益與企業(yè)利益相結(jié)合，激發(fā)人才的創(chuàng)造力。

4.3.2競(jìng)爭(zhēng)先導(dǎo)型企業(yè)的融資策略

在以上戰(zhàn)略實(shí)施過(guò)程中，企業(yè)對(duì)資金的需求是長(zhǎng)期的，且具有較大的風(fēng)險(xiǎn)性。因此，企業(yè)的資金來(lái)源主要是風(fēng)險(xiǎn)投資融資和非正式融資。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資融資

風(fēng)險(xiǎn)投資資金進(jìn)入企業(yè)后一般要經(jīng)過(guò)35年，等企業(yè)發(fā)展到一定程度時(shí)退出，企業(yè)可以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金用于產(chǎn)品的研究。風(fēng)險(xiǎn)投資者只注重投資收益并不注重對(duì)企業(yè)的控制，一般在企業(yè)上市時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)選擇在二級(jí)市場(chǎng)上套現(xiàn)從融資企業(yè)中退出。由于風(fēng)險(xiǎn)投資者一般都由經(jīng)驗(yàn)豐富、能力突出的機(jī)構(gòu)和個(gè)人構(gòu)成，風(fēng)險(xiǎn)投資者的到來(lái)可以幫企業(yè)提高管理能力和財(cái)務(wù)能力，從而推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，主板市場(chǎng)還不規(guī)范，二板市場(chǎng)還在蘊(yùn)釀之中，產(chǎn)權(quán)評(píng)估和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)并不成熟，風(fēng)險(xiǎn)投資退出的渠道狹窄。政府的引導(dǎo)性資金沒(méi)能夠順利引導(dǎo)個(gè)人、企業(yè)、金融或非金融機(jī)構(gòu)等潛在投資者進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模不大，給民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資融資帶來(lái)困難。

為了擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模，國(guó)家要加大財(cái)政投入，制定并實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)投資的扶持政策，通過(guò)稅收優(yōu)惠等方式吸引風(fēng)險(xiǎn)投資者，加快證券市場(chǎng)的建設(shè)，盡快推出二板市場(chǎng)，培養(yǎng)產(chǎn)權(quán)評(píng)估、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道，培養(yǎng)既懂

技術(shù)又懂金融管理的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作人。

民營(yíng)企業(yè)要依靠自身產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)前景吸引風(fēng)險(xiǎn)投資者，同時(shí)，企業(yè)要主動(dòng)地參加風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)議或通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行接觸才能夠更好的取得風(fēng)險(xiǎn)投資融資。

（二）非正式融資

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)課題組對(duì)全國(guó)地下金融規(guī)模進(jìn)行調(diào)查顯示，非正式融資占融資總規(guī)模的12%-15%，非正式融資在民營(yíng)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮了重要的作用。非正式融資主要來(lái)源于創(chuàng)業(yè)者的親戚朋友以及某些看好企業(yè)前景的個(gè)人，他們一般對(duì)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者個(gè)人較為了解，在行業(yè)發(fā)展初期向企業(yè)提供資金無(wú)異于雪中送炭，但是非正式融資也存在著一些不足。民間融資成本比銀行融資高7%-9%，總成本為12%-15%，有的地方甚至更高；非正式融資一般是短期的，而且很難持續(xù)提供資金，資金鏈容易出問(wèn)題；企業(yè)在引進(jìn)資金的同時(shí)也將家庭、親戚等非經(jīng)濟(jì)問(wèn)題引進(jìn)了企業(yè)，給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不便，企業(yè)在選擇非正式融資是應(yīng)當(dāng)考慮到這些風(fēng)險(xiǎn)。

在現(xiàn)有融資渠道不足以為大量民營(yíng)企業(yè)提供資金支持的情況下，國(guó)家對(duì)民間融資應(yīng)當(dāng)持寬容的態(tài)度，對(duì)合法的民間融資進(jìn)行引導(dǎo)；放寬金融制度，將部分質(zhì)量好、管理水平高的城鄉(xiāng)信用社改造為民營(yíng)銀行或者直接設(shè)立民營(yíng)銀行，從而吸收社會(huì)閑散資金，為民營(yíng)企業(yè)的融資提供新的渠道。

4.3.3典型案例分析案例：

1997年鮑岳橋（UCDOC3.0開發(fā)者）、簡(jiǎn)晶（“中國(guó)龍”1.0-p4.0的設(shè)計(jì)者）、王建華（開發(fā)了UCCOM等通用軟件）三人離開了希望集團(tuán)成立了聯(lián)眾公司將圍棋、象棋、拱豬、拖拉機(jī)等在中國(guó)經(jīng)久不衰的游戲?qū)崿F(xiàn)了網(wǎng)上對(duì)戰(zhàn)。在公司成立前王江民借了50萬(wàn)給鮑岳橋，使聯(lián)眾公司順利成立。到了1998年，中公網(wǎng)看中了聯(lián)眾游戲的潛力，投入1100萬(wàn)，從而占有聯(lián)眾79%的股份。有了中公網(wǎng)的投資，聯(lián)眾建設(shè)成為國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)條件最好的信息服務(wù)公司之一。到了1999年7月24日，

聯(lián)眾網(wǎng)絡(luò)游戲世界同時(shí)在線人數(shù)突破4000人，每天平均同時(shí)在線2400人，注冊(cè)人數(shù)超過(guò)20萬(wàn)。201*年，聯(lián)眾貢獻(xiàn)了近7000萬(wàn)的利潤(rùn)。201*年韓國(guó)創(chuàng)業(yè)版KOSDAQ上市公司NHN集團(tuán)，將與其旗下北京聯(lián)眾電腦技術(shù)有限責(zé)任公司通過(guò)股權(quán)交易的方式在海外合資企業(yè)OurgameAssectsLtd雙方各占50%的股權(quán)。在這樁交易中，NHN拿到的50%的股份中，包含聯(lián)眾三位創(chuàng)始人鮑岳橋、簡(jiǎn)晶、王建華的全部股份即21%以及海虹控股轉(zhuǎn)讓的29%，總價(jià)1億美元。三位創(chuàng)始人各自套現(xiàn)1400萬(wàn)美元，中公網(wǎng)與海虹控股之前的風(fēng)險(xiǎn)投資也部分套現(xiàn)了。

案例分析：

聯(lián)眾的戰(zhàn)略：聯(lián)眾能夠獲得中公網(wǎng)青睞的原因在于聯(lián)眾擁有自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。聯(lián)眾的游戲設(shè)計(jì)得到了中公網(wǎng)高層和技術(shù)人員的認(rèn)可，鮑岳橋、簡(jiǎn)晶、王建華的能力毋庸置疑。聯(lián)眾首先推出的中國(guó)傳統(tǒng)游戲有著廣大的市場(chǎng)空間。

王江民借款50萬(wàn)給聯(lián)眾，使聯(lián)眾公司順利成立。在聯(lián)眾擁有高速發(fā)展業(yè)務(wù)卻面臨著資金不足時(shí)，聯(lián)眾得到了中公網(wǎng)的投資，獲得了充足的資金進(jìn)行游戲網(wǎng)站的建設(shè)，聯(lián)眾取得了迅速的發(fā)展。中公網(wǎng)的投入也取得了豐厚的回報(bào)，單1999年聯(lián)眾就貢獻(xiàn)了近3038.63萬(wàn)元的利潤(rùn)。當(dāng)然，由于我國(guó)產(chǎn)權(quán)評(píng)估體系不健全，聯(lián)眾的價(jià)值沒(méi)有得到準(zhǔn)確的評(píng)估。在聯(lián)眾尋找風(fēng)險(xiǎn)投資者的過(guò)程中就有很多人認(rèn)為聯(lián)眾值不了500萬(wàn)。但是就在中公網(wǎng)與聯(lián)眾達(dá)成協(xié)議一周后有人愿意作價(jià)3000萬(wàn)來(lái)購(gòu)買聯(lián)眾。在價(jià)值難以確定的情況下，企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資融資時(shí)也會(huì)有所顧慮。

中公網(wǎng)雖然在201*年套現(xiàn)了部分風(fēng)險(xiǎn)投資資金，但是聯(lián)眾已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了最佳的發(fā)展時(shí)間，使騰迅后來(lái)居上。如果聯(lián)眾能夠在國(guó)內(nèi)提前上市，那么聯(lián)眾將獲得大量的資金用于發(fā)展，中公網(wǎng)也能夠順利套現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資。

4.4財(cái)務(wù)先導(dǎo)型民企發(fā)展戰(zhàn)略與融資戰(zhàn)略選擇

4.4.1財(cái)務(wù)先導(dǎo)型戰(zhàn)略及實(shí)施

財(cái)務(wù)先導(dǎo)型戰(zhàn)略是指企業(yè)以財(cái)務(wù)資源和財(cái)務(wù)能力作為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)發(fā)揮企業(yè)的財(cái)務(wù)資源和財(cái)務(wù)能力促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。戰(zhàn)略的實(shí)施主要是以下幾個(gè)

方面：

（1）控制產(chǎn)品生產(chǎn)成本。控制成本是企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中通過(guò)低成本取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。企業(yè)通過(guò)建立一個(gè)完整的成本控制體系，可以降低企業(yè)在原材料采購(gòu)、生產(chǎn)過(guò)程中的成本。

（2）調(diào)整組織結(jié)構(gòu)。行業(yè)進(jìn)入成熟期后，市場(chǎng)逐漸飽和，企業(yè)很難通過(guò)擴(kuò)大投資來(lái)增加市場(chǎng)的占有率，甚至企業(yè)會(huì)出現(xiàn)甚于的生產(chǎn)能力和人員。這時(shí)企業(yè)應(yīng)當(dāng)調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，對(duì)于盈利前景不強(qiáng)的部門進(jìn)行處理，通過(guò)出售、清理或者信托的方式進(jìn)行處理，在解決生產(chǎn)力過(guò)剩的同時(shí)增加企業(yè)的現(xiàn)金流。

（3）產(chǎn)品的差異化和新項(xiàng)目的投資。在成熟期大部分產(chǎn)品的銷售量難以提升，但是，個(gè)別細(xì)分產(chǎn)品的需求量還在擴(kuò)大。企業(yè)的產(chǎn)品的研發(fā)要采用差異化策略，尋找細(xì)分市場(chǎng)，研究出能夠給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的產(chǎn)品占領(lǐng)市場(chǎng)。同時(shí)利用企業(yè)的財(cái)務(wù)能力，指導(dǎo)企業(yè)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的投資，為企業(yè)創(chuàng)造長(zhǎng)期的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

成熟產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)品技術(shù)日趨成熟、產(chǎn)品的質(zhì)量和性能差別較小，市場(chǎng)的爭(zhēng)奪轉(zhuǎn)移到了成本和服務(wù)上，隨著產(chǎn)品成本的下降、消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的了解不斷加強(qiáng)、經(jīng)銷商砍價(jià)能力的加強(qiáng)，產(chǎn)品的利潤(rùn)率開始下降，行業(yè)總體市場(chǎng)擴(kuò)大緩慢并逐漸向買方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。企業(yè)要在這個(gè)階段保持自身的發(fā)展不僅需要加強(qiáng)產(chǎn)品的研究和市場(chǎng)的開拓，還要加強(qiáng)自身的財(cái)務(wù)能力，通過(guò)控制產(chǎn)品成本、調(diào)整組織結(jié)構(gòu)、拓展融資渠道、強(qiáng)化新項(xiàng)目的投資，來(lái)提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

4.4.2財(cái)務(wù)先導(dǎo)型企業(yè)的融資策略

在企業(yè)成熟期中，企業(yè)產(chǎn)品大規(guī)模的生產(chǎn)需要有強(qiáng)大的現(xiàn)金流做支持，在產(chǎn)業(yè)過(guò)渡到衰退期之前企業(yè)要通過(guò)投資有增長(zhǎng)潛力的行業(yè)來(lái)維持企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，企業(yè)投入長(zhǎng)期資金。同時(shí)企業(yè)隨時(shí)可能會(huì)受到市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊。企業(yè)要運(yùn)用自身的財(cái)務(wù)資源在股票、債券市場(chǎng)上尋求直接融資，通過(guò)銀行獲得信貸融資。這個(gè)時(shí)期企業(yè)積累了一定的資源又有相對(duì)穩(wěn)定的盈利，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視自身的內(nèi)源融資。

內(nèi)源融資的來(lái)源主要是企業(yè)的留存收益和企業(yè)設(shè)備的折舊。內(nèi)源融資不需要進(jìn)行營(yíng)銷也不需要中介費(fèi)用，成本較低，融資的自主性強(qiáng)。內(nèi)源融資沒(méi)有期間限制，可以方便的投資于新興產(chǎn)業(yè)，支持企業(yè)的發(fā)展。

民營(yíng)企業(yè)要加強(qiáng)內(nèi)源融資就要增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，擴(kuò)大內(nèi)源融資的基礎(chǔ)；建立合理的分配制度，重視企業(yè)的積累，增加企業(yè)留存的資金量；加強(qiáng)資產(chǎn)管理，提高資金的周轉(zhuǎn)速度，不需要用的資產(chǎn)及時(shí)變賣，加速設(shè)備的折舊，為企業(yè)的發(fā)展提供現(xiàn)金流。

綜上所述，處在產(chǎn)業(yè)發(fā)展不同階段的民營(yíng)企業(yè)要通過(guò)不同的戰(zhàn)略來(lái)獲得核心競(jìng)爭(zhēng)力，在新興行業(yè)中企業(yè)要通過(guò)實(shí)施競(jìng)爭(zhēng)先導(dǎo)型戰(zhàn)略，以產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力作為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源；在快速成長(zhǎng)行業(yè)中企業(yè)應(yīng)當(dāng)實(shí)施市場(chǎng)先導(dǎo)型戰(zhàn)略，以企業(yè)的市場(chǎng)能力作為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源；在成熟行業(yè)中企業(yè)實(shí)行財(cái)務(wù)先導(dǎo)型戰(zhàn)略，以企業(yè)的財(cái)務(wù)能力作為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源。企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施過(guò)程中需要有不同的資金來(lái)源支持企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施。

第五章經(jīng)濟(jì)周期與民企融資戰(zhàn)略

5.1經(jīng)濟(jì)周期的含義

經(jīng)濟(jì)周期也稱商業(yè)周期、商業(yè)循環(huán)、景氣循環(huán)，它是指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)緊縮交替更迭、循環(huán)往復(fù)的一種現(xiàn)象，是有周期性、規(guī)律性的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以經(jīng)濟(jì)中的許多成分普遍而同期地?cái)U(kuò)張和收縮為特征。

通常對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的階段有兩種劃分方法，一種是兩階段法，一種是四階段法。在兩階段法中，每一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期都可以分為上升和下降兩個(gè)階段，上升階段也稱為繁榮，最高點(diǎn)稱為頂峰，頂峰也是經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此后經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入下降階段，即衰退，當(dāng)經(jīng)濟(jì)降到最低點(diǎn)時(shí)稱為谷底，谷底是經(jīng)濟(jì)由衰轉(zhuǎn)盛的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)從一個(gè)頂峰到另一個(gè)頂峰，或從一個(gè)谷底到另一個(gè)谷底就是一次完整的經(jīng)濟(jì)周期。在四階段法中，經(jīng)濟(jì)周期被分為繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇四個(gè)階段。經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段時(shí)，市場(chǎng)需求旺盛，企業(yè)產(chǎn)品庫(kù)存減少，固定資產(chǎn)投資增加，企業(yè)利潤(rùn)增加，此時(shí)物價(jià)和市場(chǎng)利率也都會(huì)有一定程度的提高，同時(shí)推動(dòng)股價(jià)大幅上揚(yáng)。由于繁榮階段的過(guò)度擴(kuò)張，社會(huì)總供給開始超過(guò)總需求，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，存貨增加，銀根開始緊縮，利率提高，導(dǎo)致投資減少，股價(jià)開始形成不斷下降的趨勢(shì)，此時(shí)經(jīng)濟(jì)陷入衰退階段。蕭條一般是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平處于最低的時(shí)期，市場(chǎng)

需求不足，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，大部分投資者離場(chǎng)觀望，股市低迷。復(fù)蘇階段是經(jīng)濟(jì)走出蕭條轉(zhuǎn)向上升的階段，物價(jià)和利率處于較低水平，投資開始增加，股價(jià)回升，經(jīng)濟(jì)又逐步走向繁榮。這樣，經(jīng)濟(jì)就完成了“繁榮衰退蕭條復(fù)蘇繁榮”的一輪周期，又開始了下個(gè)周期的循環(huán)，循環(huán)的總趨勢(shì)是螺旋式上升的。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的決策者越來(lái)越多地關(guān)心經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞既受其內(nèi)部條件的影響，又受其外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境的影響。企業(yè)無(wú)法決定其外部環(huán)境，但可以通過(guò)內(nèi)部條件的改善來(lái)積極適應(yīng)外部環(huán)境的變化，充分利用其外部環(huán)境，通過(guò)各種決策來(lái)增強(qiáng)自身活力，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。處于經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)自然也會(huì)有所不同，因此也應(yīng)該采取不同的融資戰(zhàn)略。

5.2經(jīng)濟(jì)繁榮與民企融資戰(zhàn)略

從宏觀經(jīng)濟(jì)的總體特征看，經(jīng)濟(jì)繁榮階段國(guó)民生產(chǎn)總值持續(xù)高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)需求旺盛，企業(yè)固定投資增加，利潤(rùn)也迅速增長(zhǎng)，貨幣信貸擴(kuò)張，物價(jià)和市場(chǎng)利率也有一定程度的提高，股價(jià)大幅上揚(yáng)，社會(huì)就業(yè)率接近充分就業(yè)水平。在此階段，由于生產(chǎn)和消費(fèi)都進(jìn)入了良性循環(huán)，市場(chǎng)需求和供給都呈現(xiàn)出旺盛的局面，因此企業(yè)都有擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的動(dòng)機(jī)，需要不斷增加固定資產(chǎn)的投資，從而企業(yè)對(duì)資金的需求也就隨之水漲船高。企業(yè)決策者所面臨的首要問(wèn)題就是如何從多種融資方式中選擇適合自身發(fā)展的策略。

首先，企業(yè)可以選擇從金融機(jī)構(gòu)貸款這種間接融資方式。由于在經(jīng)濟(jì)周期繁榮階段，市場(chǎng)需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)，盡管物價(jià)和市場(chǎng)利率會(huì)有所提高，但是企業(yè)生產(chǎn)的發(fā)展速度和利潤(rùn)的增加幅度很可能會(huì)大于物價(jià)和利率的上漲幅度，企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流入遠(yuǎn)大于現(xiàn)金流出，項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率遠(yuǎn)高于貼現(xiàn)率。此時(shí)，企業(yè)決策者應(yīng)詳細(xì)估算投資項(xiàng)目的收益率以及資本成本，若投資項(xiàng)目的收益率高于企業(yè)資本成本就可以投資；反之，該項(xiàng)目不能進(jìn)行投資。通常評(píng)價(jià)項(xiàng)目是否可行的方法是凈現(xiàn)值法，即利用凈現(xiàn)金效益量的總現(xiàn)值與凈現(xiàn)金投資量算出凈現(xiàn)值，根據(jù)凈現(xiàn)值的大小來(lái)評(píng)價(jià)投資方案。凈現(xiàn)值為正值，投資方案是可以接受的；凈現(xiàn)值是負(fù)值，投資方案就是不可接受的。凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。凈現(xiàn)值法是一種比較科

學(xué)也比較簡(jiǎn)便的投資方案評(píng)價(jià)方法。凈現(xiàn)值的計(jì)算公式如下：凈現(xiàn)值=未來(lái)報(bào)酬總現(xiàn)值-建設(shè)投資總額

NPVt1nCtC0(1r)t其中：NPV為凈現(xiàn)值，C0為初始投資額，Ct為t年現(xiàn)金流量，r為貼現(xiàn)率，n為投資項(xiàng)目的壽命周期；

如果將初始投資額看作是第0年的現(xiàn)金流量，同時(shí)考慮到(1r)01，則上式可以變換為：

NPVt0nCtt(1r)凈現(xiàn)值指標(biāo)考慮了投資項(xiàng)目資金流量的時(shí)間價(jià)值，較合理地反映了投資項(xiàng)目的真正的經(jīng)濟(jì)價(jià)值；也考慮了全過(guò)程的凈現(xiàn)金流量，體現(xiàn)了流動(dòng)性與收益性的統(tǒng)一；還考慮了投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)大則采用高折現(xiàn)率，風(fēng)險(xiǎn)小則采用低折現(xiàn)率，因此是一個(gè)比較好的投資決策指標(biāo)。

其次，企業(yè)可以選擇留存收益、內(nèi)部員工持股以及折舊融資等內(nèi)部融資方式。在經(jīng)濟(jì)周期處于繁榮階段，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)迅速，企業(yè)內(nèi)部積累為利潤(rùn)留存提供了物質(zhì)基礎(chǔ)，此時(shí)保留盈余既不會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，又不會(huì)發(fā)生融資費(fèi)用。而且由于企業(yè)內(nèi)部員工對(duì)經(jīng)濟(jì)有良好的預(yù)期，所以也就更愿意以入股的形式為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模提供資金，從而分享企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模后所產(chǎn)生的更多利潤(rùn)。與此同時(shí)，市場(chǎng)需求的旺盛使企業(yè)加快生產(chǎn)速度，如果通過(guò)增加當(dāng)期固定資產(chǎn)折舊，可以降低企業(yè)的稅前利潤(rùn)，減少當(dāng)期應(yīng)納稅利潤(rùn)額，從而增加企業(yè)內(nèi)部的可用資金。第三，部分規(guī)模較大或信用較高的企業(yè)還可以選擇發(fā)行債券或者股票等直接融資方式進(jìn)行融資。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，資本市場(chǎng)也呈現(xiàn)出繁榮的發(fā)展態(tài)勢(shì)，表現(xiàn)為新股發(fā)行較為密集，股價(jià)不斷向上攀升。規(guī)模較大的企業(yè)可以通過(guò)上市，能夠?qū)⒔?jīng)營(yíng)規(guī)模迅速擴(kuò)張。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的決策者而言，首先應(yīng)該確定自己的企業(yè)是否適合上市。如果企業(yè)技術(shù)開發(fā)和市場(chǎng)拓展尚未定型，企業(yè)盈利能力較為脆弱，那么也很難取得市場(chǎng)的信任，所以決策者應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身情況權(quán)衡利弊來(lái)決定是否要通過(guò)上市進(jìn)行融資。或者企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行融資，其融資成本要比股票上市融資成本低，并且債券發(fā)行企業(yè)與投資者之間只是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，

不影響管理者對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，對(duì)于想要維持原有管理機(jī)構(gòu)不變的企業(yè)管理者來(lái)說(shuō)，發(fā)行債券比發(fā)行股票更有優(yōu)勢(shì)。

然而應(yīng)注意的是，企業(yè)在選擇融資戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)與其投資戰(zhàn)略相輔相成，而不該是割裂的。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)往往會(huì)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展持過(guò)分樂(lè)觀態(tài)度，因而做出的投資、融資決策沒(méi)有考慮到經(jīng)濟(jì)放緩后企業(yè)所面臨的局面，因此一旦經(jīng)濟(jì)周期由繁榮轉(zhuǎn)向衰退，企業(yè)很可能會(huì)發(fā)生產(chǎn)品滯銷，資金鏈發(fā)生斷裂的情況。因此，企業(yè)在制定融資戰(zhàn)略時(shí)要充分將不利因素考慮在內(nèi)，以免發(fā)生企業(yè)因資金周轉(zhuǎn)不靈而陷入困境的狀況。

5.3經(jīng)濟(jì)衰退與民企融資戰(zhàn)略

當(dāng)繁榮階段的投資超過(guò)了生產(chǎn)能力上限及相應(yīng)的物資供應(yīng)能力上限時(shí)，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度開始放緩，經(jīng)濟(jì)周期開始轉(zhuǎn)向衰退。企業(yè)不僅要面臨市場(chǎng)需求萎縮而導(dǎo)致利潤(rùn)下降甚至虧損的殘酷事實(shí)，還要面臨因銀行縮緊銀根，股價(jià)快速跌落所帶來(lái)的融資困境。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的減少使企業(yè)內(nèi)部融資資金不足，緊縮性的貨幣政策使企業(yè)間接融資也受到限制，資本市場(chǎng)的萎縮對(duì)于企業(yè)直接融資也造成巨大的沖擊。在如此惡劣的外部環(huán)境影響下，越來(lái)越多的中小民營(yíng)企業(yè)都經(jīng)受不起市場(chǎng)的洗禮，紛紛陷入資金鏈斷裂的危機(jī)。因此，對(duì)于有戰(zhàn)略遠(yuǎn)見的企業(yè)決策者而言，如何在經(jīng)濟(jì)衰退階段中制定積極有效的策略為企業(yè)融資，是企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地至關(guān)重要的一環(huán)。如果說(shuō)在經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候，企業(yè)可以制定多元化的投資和融資戰(zhàn)略，那么在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，企業(yè)最應(yīng)該做的就是開源節(jié)流，將有限的資源運(yùn)用到最能為企業(yè)帶來(lái)美好前景和最高利潤(rùn)的產(chǎn)品和品牌中去。

實(shí)行品牌戰(zhàn)略是經(jīng)濟(jì)衰退階段企業(yè)的最佳選擇。由于繁榮階段時(shí)期，企業(yè)多選擇擴(kuò)大生產(chǎn)能力以及拓展經(jīng)營(yíng)范圍的多元化競(jìng)爭(zhēng)策略，盲目的多元化使企業(yè)無(wú)暇專注于產(chǎn)品的市場(chǎng)定位和品牌目標(biāo)，帶來(lái)的弊端就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本高，資金運(yùn)作效率低。在衰退時(shí)期，企業(yè)應(yīng)該考慮將主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向核心產(chǎn)品，突出專業(yè)化，同時(shí)壓縮或出售投資收益少甚至為負(fù)數(shù)的產(chǎn)業(yè)，這樣不僅可以為企業(yè)節(jié)省資金，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，提高資金的運(yùn)作效率，而且將有市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的重點(diǎn)產(chǎn)品做出自己的品牌更能使企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中占有一席之地。已擁有優(yōu)秀品牌的企業(yè)，可以通過(guò)品牌抵押貸款這一途徑來(lái)解決融資難的困境，或者實(shí)行生產(chǎn)外包以及品牌授

權(quán)，在經(jīng)營(yíng)中獲取利潤(rùn)，甚至在特定情況下，企業(yè)可以通過(guò)出售品牌或品牌兼并的方式來(lái)進(jìn)行融資。可見，隨著現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，品牌對(duì)于企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。品牌不僅可以提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而且可以為維持企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供保障。這也是為什么在經(jīng)濟(jì)衰退中，許多實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的大企業(yè)紛紛陷入困境，而專業(yè)化企業(yè)卻安然無(wú)恙的原因。

5.4經(jīng)濟(jì)蕭條與民企融資戰(zhàn)略

當(dāng)經(jīng)濟(jì)由衰退轉(zhuǎn)入蕭條時(shí)，市場(chǎng)極度萎縮，產(chǎn)品滯銷，因此大批企業(yè)倒閉破產(chǎn)，股票持有者也因?qū)��?jīng)濟(jì)持悲觀態(tài)度而紛紛拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)大幅下挫。對(duì)于資金實(shí)力雄厚的大型企業(yè)而言，可以利用寬松的貨幣政策通過(guò)銀行低利率貸款進(jìn)行融資，趁此機(jī)會(huì)重組并購(gòu)多家中小型企業(yè)來(lái)實(shí)施快速、低成本的成長(zhǎng)策略。而對(duì)于實(shí)力較差的中小民營(yíng)企業(yè)而言，在衰退階段企業(yè)短期投資很難獲利，因此應(yīng)采取防御收縮型策略，盡量減少各方面費(fèi)用，不宜盲目融資。

5.5經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與民企融資戰(zhàn)略

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是經(jīng)濟(jì)從蕭條中走出，經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)暖的階段。此時(shí)，市場(chǎng)需求量不斷放大，原有的企業(yè)生產(chǎn)能力不能滿足市場(chǎng)需要，企業(yè)投資者為了在新一輪競(jìng)爭(zhēng)中獲利，紛紛爭(zhēng)項(xiàng)目、要投資，擴(kuò)大生產(chǎn)和銷售規(guī)模。證券市場(chǎng)也開始活躍，投資者開始對(duì)市場(chǎng)持樂(lè)觀態(tài)度，紛紛投資股票和債券，使股價(jià)不斷攀升，成交量放大。由于在此階段市場(chǎng)中會(huì)出現(xiàn)很多投資機(jī)會(huì)，因此企業(yè)對(duì)資金的需求會(huì)大幅增加。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，企業(yè)可以采取和在經(jīng)濟(jì)繁榮階段類似的融資策略，而且政府為了恢復(fù)市場(chǎng)活力往往會(huì)采取多次降息、擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張性貨幣政策，因此企業(yè)應(yīng)抓住有利時(shí)機(jī)，盡可能地通過(guò)銀行貸款利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)籌集企業(yè)發(fā)展所需的資金。

第三篇民企融資策略及典型案例分析

第六章民企融資策略之一：內(nèi)部融資與典型案例分析

6.1內(nèi)部融資與民企成長(zhǎng)

內(nèi)部融資是指企業(yè)創(chuàng)辦過(guò)程中投入的資本總和及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的剩余利潤(rùn)，即財(cái)務(wù)上的自有資本，在數(shù)量上等于凈利潤(rùn)加上折舊、攤銷后減去股利。企業(yè)內(nèi)部融資來(lái)源主要包括：稅后留存利潤(rùn)、計(jì)提折舊、企業(yè)變賣融資、內(nèi)部職工持股。其中企業(yè)稅后留存利潤(rùn)是企業(yè)內(nèi)部融資的重要組成部分，是企業(yè)投資或債務(wù)清償?shù)乳L(zhǎng)期資金的重要來(lái)源。企業(yè)內(nèi)部融資能力的大小取決于企業(yè)利潤(rùn)水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者的預(yù)期因素。內(nèi)部融資是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，企業(yè)如果沒(méi)有一定的自我積累能力，單純依靠外部融資是難以健康發(fā)展的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁爾斯與1984年提出了關(guān)于企業(yè)融資順序的啄食理論，即當(dāng)公司要為自己的新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次是采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資。也就是說(shuō)，內(nèi)部融資優(yōu)于外部債權(quán)融資，外部債權(quán)融資優(yōu)于外部股權(quán)融資。因?yàn)閮?nèi)部融資不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或者股息，不會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流量；同時(shí)，內(nèi)部融資不會(huì)發(fā)生融資費(fèi)用，使得內(nèi)源融資的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資。

在民營(yíng)企業(yè)建立之初，由于企業(yè)尚無(wú)正式產(chǎn)品以及銷售渠道，也無(wú)產(chǎn)品銷售收入，卻需要大量投資，此時(shí)要從外部獲得發(fā)展資金是非常困難的，所以內(nèi)部融資是企業(yè)初創(chuàng)以及處于成長(zhǎng)期的首選融資策略。但是處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)由于內(nèi)部融資渠道單一，所以融資難度也很大，因而絕大部分的創(chuàng)業(yè)資金都來(lái)自私人投資者。隨著企業(yè)的逐步發(fā)展壯大，企業(yè)內(nèi)部積累也會(huì)逐漸增多，從而會(huì)有更多的留存盈利，如果能夠提高企業(yè)折舊攤銷的比例，那么企業(yè)內(nèi)部的融資能力便可以迅速提高，形成良性循環(huán)的狀態(tài)。換言之，內(nèi)部融資促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展壯大，與此同時(shí)，企業(yè)的發(fā)展也會(huì)提高其自身的內(nèi)部融資能力。

6.2

民營(yíng)內(nèi)部融資策略

（一）創(chuàng)業(yè)者自籌

在民營(yíng)企業(yè)初創(chuàng)階段，企業(yè)的資金來(lái)源主要是創(chuàng)業(yè)者自己籌集的，采取的方式多為動(dòng)用個(gè)人存款、向親戚朋友借款以及尋找天使投資者等。

（二）留存收益

留存收益是企業(yè)內(nèi)部融資的重要組成部分，是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中形成的內(nèi)部資本來(lái)源，主要包括提取公積金和未分配利潤(rùn)獲得的資金。留存收益的具體方式為不完全當(dāng)期利潤(rùn)分配，只是將盈利的一部分進(jìn)行分配或向股東發(fā)放股票股利而不發(fā)放現(xiàn)金股利，這樣就不會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，當(dāng)然由于資金來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部，也不需要發(fā)生融資費(fèi)用。

（三）內(nèi)部職工持股

吸收內(nèi)部職工資金是民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部融資最常見的方式之一。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)特別是在其創(chuàng)業(yè)初期，由于缺少固定資產(chǎn)、信息不透明等原因，銀行往往對(duì)民營(yíng)企業(yè)貸款退避三舍，限制條件也很多。在這種情況下，吸收內(nèi)部職工資金成為一種很重要的方式。

組建股份合作制企業(yè)，是民營(yíng)企業(yè)吸收內(nèi)部職工資金的主要方式。這是一種全員入股的資合與人合相結(jié)合的企業(yè)組織形式，它一方面可以調(diào)動(dòng)全體員工的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)積極性，另一方面則可以擴(kuò)大企業(yè)的資金來(lái)源，將全體職工的閑散資金積聚起來(lái)，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。發(fā)展?fàn)顩r良好的組建股份合作制企業(yè)可以轉(zhuǎn)化為股份制公司，直至最后可以爭(zhēng)取上市，進(jìn)而突破融資的障礙與瓶頸。組建股份合作制企業(yè)還可以克服民營(yíng)企業(yè)傳統(tǒng)的家族式管理的弊端，使民營(yíng)企業(yè)走上開放式經(jīng)營(yíng)與管理，向最終建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度邁進(jìn)。

（四）股利政策

適度的股利政策有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定以及其經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，增強(qiáng)內(nèi)部融資的能力。適度股利分配政策不是一個(gè)年度概念，而是一個(gè)周期概念。即對(duì)于任意一家公司，應(yīng)當(dāng)在其產(chǎn)業(yè)周期內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。但股利政策不是一成不變的，而是隨著公司發(fā)展階段的更替而作相應(yīng)的調(diào)整。（1）處于初創(chuàng)期公司的適度股利分配政策低股利加額外股利的高彈性股利政策

初創(chuàng)期的公司，由于投資目標(biāo)已經(jīng)確定，不用立即去尋找其他投資機(jī)會(huì)，利

潤(rùn)留存比例可適當(dāng)小一些，大部分用于分發(fā)紅利，以吸引投資者關(guān)注本公司，樹立公司在公眾中的形象。

（2）成長(zhǎng)型公司的適度股利政策剩余股利政策

成長(zhǎng)型公司由于經(jīng)營(yíng)得當(dāng)，公司規(guī)模擴(kuò)張的要求比較強(qiáng)烈，并且面臨的投資機(jī)會(huì)較多，如果能獲得充足的資本，公司發(fā)展速度就會(huì)更快。此階段公司需要集中力量，竭力以最低成本獲取足夠多的資金來(lái)源，最有效的措施便是大量留存利潤(rùn)，利用自有資本來(lái)避免舉債或多分股利。成長(zhǎng)型公司在獲得大量利潤(rùn)的情況下，如果提高利潤(rùn)留存比例會(huì)相應(yīng)降低股票利息率，從而減少公司利潤(rùn)外流。巨額利潤(rùn)以利潤(rùn)留存形式進(jìn)行再投資，能夠優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而促進(jìn)其高速發(fā)展。

（3）成熟型公司的適度股利政策穩(wěn)定股利額政策

成熟型公司在本行業(yè)的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，已有穩(wěn)定的市場(chǎng)占有率，獲利能力穩(wěn)定，有能力維持比較穩(wěn)定的股利發(fā)放額。同時(shí)，由于公司經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品已趨成熟，所以需要開發(fā)新的產(chǎn)品或服務(wù)項(xiàng)目，以便調(diào)整經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)來(lái)尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。因此公司就要保證有一定的研究發(fā)展資金投入。公司可從利潤(rùn)撥出一部分資金滿足股利政策需求，將剩余資金用來(lái)滿足研究發(fā)展的資金需求。許多作為長(zhǎng)期投資者的股東（包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者）希望公司股利能夠成為其穩(wěn)定的收入來(lái)源，以便安排消費(fèi)和其他各項(xiàng)支出，穩(wěn)定股利額有利于公司吸引和穩(wěn)定這部分投資者的投資。采用穩(wěn)定股利額的政策要求公司對(duì)未來(lái)的支付能力做出較好的判斷。一般來(lái)說(shuō)，公司確定的穩(wěn)定股利額不應(yīng)太高，要留有余地，以免形成公司無(wú)力支付的困境。

（五）折舊融資

折舊攤銷是企業(yè)增強(qiáng)內(nèi)部融資能力的重要方法，民營(yíng)企業(yè)可通過(guò)采用縮短折舊時(shí)間、加速折舊等方式進(jìn)行固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的折舊攤銷，以增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部融資能力。縮短折舊年限，是指企業(yè)通過(guò)提高廠房、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)的折舊率而進(jìn)行融資的一種形式。這種融資方式可以增加當(dāng)期折舊額，使企業(yè)提前拿到固定資產(chǎn)的折舊資金，增加當(dāng)期內(nèi)部可用資金，即可以很大程度緩解企業(yè)資金短缺的困難，這對(duì)于資金普遍短缺的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)具有很大作用。同時(shí)，折舊額的增加能降低企業(yè)應(yīng)納稅利潤(rùn)額，因?yàn)樵趦杉移髽I(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)相同的情況下，折舊攤

銷額大的企業(yè)稅前利潤(rùn)較少，也相應(yīng)減少了當(dāng)期應(yīng)納稅額，從而增加企業(yè)內(nèi)部的可用資金。

（六）變賣融資

變賣融資是指把企業(yè)某一部門或部分資產(chǎn)清算變賣來(lái)籌集所需資金的方法。這種融資方式是通過(guò)將企業(yè)暫時(shí)閑置或長(zhǎng)期不用的資產(chǎn)變現(xiàn)來(lái)籌措企業(yè)所需的營(yíng)運(yùn)資金或用來(lái)購(gòu)買新的資產(chǎn)。這種融資方式速度快，適應(yīng)性強(qiáng)，但是資產(chǎn)變賣的價(jià)格很難精確確立，變賣資產(chǎn)的對(duì)象也很難選擇，因此要注意避免把未來(lái)可能產(chǎn)生高利潤(rùn)部門的資產(chǎn)廉價(jià)賣掉。

企業(yè)在變賣資產(chǎn)前要先抽選有豐富經(jīng)驗(yàn)的技術(shù)人員組成變賣資產(chǎn)小組，制定資產(chǎn)變賣計(jì)劃。計(jì)劃包括擬定變賣的資產(chǎn)對(duì)象、資產(chǎn)出售原則、費(fèi)用概算等。一般來(lái)說(shuō)，選擇確定的變賣資產(chǎn)應(yīng)該是與主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)關(guān)系不大的資產(chǎn)、盈利能力低于同行業(yè)一般水平的資產(chǎn)，清算價(jià)值高于賬面價(jià)值的資產(chǎn)。

確定了資產(chǎn)變賣的對(duì)象以后要進(jìn)行可行性研究，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度、市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)等方面仔細(xì)分析變賣資產(chǎn)與企業(yè)全局生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的關(guān)系，進(jìn)而確定資產(chǎn)變賣的時(shí)機(jī)，對(duì)變賣資產(chǎn)進(jìn)行科學(xué)評(píng)估。一般要選擇那些準(zhǔn)備擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以及經(jīng)營(yíng)與本企業(yè)有關(guān)配套產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)企業(yè)作為買主，并對(duì)買主進(jìn)行必要的審查和調(diào)查。在對(duì)買主進(jìn)行審查以后，通過(guò)談判達(dá)成交易協(xié)議，完成出售資產(chǎn)的全過(guò)程，變死資產(chǎn)為活資金。

6.3內(nèi)部融資典型案例分析

華為是中國(guó)當(dāng)之無(wú)愧的標(biāo)志性民營(yíng)企業(yè)。華為剛成立時(shí)，資金相當(dāng)緊張，企業(yè)進(jìn)行外部融資又非常困難，于是員工持股便成為華為內(nèi)部集資、走出企業(yè)發(fā)展資金短缺困境的良策。員工持股的本質(zhì)是分享“剩余價(jià)值索取權(quán)”，所以在后來(lái)企業(yè)的發(fā)展中員工持股制度的功能從內(nèi)部融資開始演化成一種重要的獎(jiǎng)勵(lì)分配制度。從1994年開始，華為每年的銷售額幾乎以翻番的速度增長(zhǎng)，員工的股權(quán)回報(bào)率最高時(shí)達(dá)到100%。從1996年到201*年，華為按70%的比例分紅，即當(dāng)初每股1元的認(rèn)購(gòu)每年能分得7毛。華為員工平均每人持有公司股票大約16萬(wàn)股，

以201*年計(jì)，光分紅每人平均能拿到6萬(wàn)元，華為也在201*年民營(yíng)企業(yè)個(gè)人所得稅納稅中居榜首。分析華為的輝煌發(fā)展史，內(nèi)部職工持股為其做出了重大的貢獻(xiàn)。

第七章民企融資策略之二：間接融資與典型案例分析

7.1信息非均衡與民企間接融資困境

7.1.1信息非均衡

所謂“信息非均衡”是指在資本市場(chǎng)或貨幣市場(chǎng)上從事交易活動(dòng)的雙方對(duì)交易對(duì)象以及環(huán)境狀態(tài)的認(rèn)識(shí)不同，交易雙方中的一方所擁有的相關(guān)信息比另一方要多，即有私人信息存在，從而對(duì)信息劣勢(shì)者的決策造成不利影響。該理論認(rèn)為：市場(chǎng)中賣方比買方更了解有關(guān)商品的各種信息。掌握更多信息的一方可以通過(guò)向信息貧乏的一方傳遞可靠信息而在市場(chǎng)中獲益；買賣雙方中擁有信息較少的一方會(huì)努力從另一方獲取信息，市場(chǎng)信號(hào)顯示在一定程度上可以彌補(bǔ)信息不對(duì)稱的問(wèn)題。這一理論為很多市場(chǎng)現(xiàn)象，如股市沉浮、就業(yè)與失業(yè)、信貸配給、商品促銷商品的市場(chǎng)占有等提供了解釋，并成為現(xiàn)代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心，被廣泛應(yīng)用到從傳統(tǒng)的農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)到現(xiàn)代金融市場(chǎng)等各個(gè)領(lǐng)域。

金融市場(chǎng)中的信息非均衡會(huì)導(dǎo)致這樣一種嚴(yán)重后果，即資金使用者利用其信息優(yōu)勢(shì)在事先談判、簽約的過(guò)程或事后資金使用過(guò)程中損害資金提供者的利益，使資金提供者承擔(dān)過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)。于是銀行就會(huì)選擇信貸配給，使企業(yè)融資要求得不到滿足。

（一）產(chǎn)生信息非均衡的原因

（1）信息收集難。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)數(shù)量眾多，規(guī)模較小，銀行不可能對(duì)每個(gè)企業(yè)進(jìn)行實(shí)地考察，做出詳盡精確的分析，大多數(shù)情況下只能憑借企業(yè)所提交的會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供的審計(jì)意見來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行審核。由于我國(guó)有會(huì)計(jì)師事務(wù)所忽視職業(yè)道德，提供不合格審計(jì)信息的案例，銀行有時(shí)還會(huì)懷疑會(huì)計(jì)師事務(wù)所的可靠性，對(duì)申請(qǐng)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行重新審查。另外，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)普遍成立時(shí)間較

短，缺乏歷史的信用記錄和良好的公眾形象，在信譽(yù)、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)狀況等方面信息的離散程度較高，透明度較低而且變化較大、不規(guī)范，銀行難以對(duì)其進(jìn)行大規(guī)模的集中搜索，更無(wú)法像對(duì)國(guó)有企業(yè)尤其是上市公司那樣從公開媒體獲悉信息。

（2）民營(yíng)企業(yè)自身特點(diǎn)。銀行所運(yùn)用資金的主要來(lái)源是居民和企業(yè)的儲(chǔ)蓄，因此銀行在資金的運(yùn)用時(shí)特別注重防范風(fēng)險(xiǎn)。民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模小，產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)范圍不廣以及技術(shù)不夠先進(jìn)等特點(diǎn)，使其在經(jīng)營(yíng)上具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，而這種巨大的不確定性造成了銀行和民營(yíng)企業(yè)間信息不對(duì)稱。

（3）銀行和企業(yè)沒(méi)有建立好關(guān)系。銀行和企業(yè)沒(méi)有建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，使得銀行無(wú)法對(duì)企業(yè)存款賬戶的資金往來(lái)情況進(jìn)行長(zhǎng)期分析，對(duì)企業(yè)的具體情況無(wú)法準(zhǔn)確掌握。在這種情況下，讓銀行向企業(yè)提供貸款，積極性自然不高。

（4）企業(yè)故意隱瞞。在金融市場(chǎng)上，企業(yè)總有好壞之分，而評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)就是企業(yè)能帶來(lái)的現(xiàn)在和將來(lái)的凈利潤(rùn)，但這些信息基本上只有內(nèi)部少數(shù)的高層才能知道。為了提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)管理者往往選擇將不利的信息隱瞞，公布經(jīng)過(guò)偽造的有利信息。這樣就很可能導(dǎo)致銀行將好企業(yè)當(dāng)作壞企業(yè)，而將壞企業(yè)當(dāng)作好企業(yè)。

（二）信息非均衡的后果

（1）逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)處于交易的不同階段。逆向選擇是發(fā)生在交易之前的信息不對(duì)稱，而道德風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)生在交易之后的信息不對(duì)稱。

逆向選擇是指在合同簽訂之前，雙方信息不對(duì)稱，擁有信息較少的一方會(huì)傾向于做出錯(cuò)誤的決策。借貸市場(chǎng)上的逆向選擇一般表現(xiàn)為市場(chǎng)中有大量風(fēng)險(xiǎn)程度各不相同的借貸企業(yè)，銀行不可能針對(duì)每個(gè)具體的企業(yè)或項(xiàng)目來(lái)制定借款利率，由于存在借款利率管制，所以只能根據(jù)所了解和掌握的大體情況來(lái)制定一個(gè)平均水平的利率。這樣做的結(jié)果是，低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)由于無(wú)法接受過(guò)高的借貸成本而退出信貸市場(chǎng)，轉(zhuǎn)向其他的融資渠道，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)則繼續(xù)留在借貸市場(chǎng)。這樣使得貸款的平均風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行就會(huì)根據(jù)這一情況調(diào)高借款利率，爾后，又一批風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)退出借貸市場(chǎng)。這樣反復(fù)調(diào)整之后的結(jié)果是借貸市場(chǎng)上所遺留下來(lái)的大多是高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，這些高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)給各銀行帶來(lái)大量的不良資產(chǎn)。

道德風(fēng)險(xiǎn)是指在合同簽訂時(shí)雙方信息是對(duì)稱的（至少認(rèn)為是對(duì)稱的），在合同簽訂后，有一方處于信息優(yōu)勢(shì)地位，擁有私人信息的一方為了自身利益最大化就利用這種信息優(yōu)勢(shì)危害另一方的利益。一般表現(xiàn)為：借款者在獲得銀行貸款之后違背開始簽訂的借款協(xié)議，改變資金的用途；對(duì)投資收益進(jìn)行隱瞞，逃避償債的義務(wù)；謊稱投資失利，使得企業(yè)股東來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榭铐?xiàng)是借來(lái)的，借款者在資金運(yùn)用時(shí)會(huì)冒更大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)爭(zhēng)取更高的效益，這意味著可能會(huì)有更大的虧損，使得借款者還款的可能性降低，最終導(dǎo)致銀行的虧損。

（2）不良資產(chǎn)和“惜貸”現(xiàn)象。由于一些借款企業(yè)欠貸、拖貸、逃貸的行為給銀行帶來(lái)了大量的不良資產(chǎn)，我國(guó)對(duì)不良貸款的控制主要靠行政手段和強(qiáng)制實(shí)施。一般來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)與收益是成正比的，風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)收益較大，風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)收益相對(duì)較小。風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)由于利率高而不愿貸款，風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)則積極尋求貸款。在此過(guò)程中，這些企業(yè)很可能隱瞞真實(shí)情況提供虛假信息，虛假財(cái)務(wù)報(bào)表等。當(dāng)銀行難以正確判斷時(shí)，就會(huì)拒絕借款人的請(qǐng)求，也就產(chǎn)生了“惜貸”、“慎貸”現(xiàn)象。

7.1.2民企間接融資的困境

間接融資是指擁有暫時(shí)閑置貨幣資金的單位通過(guò)存款的形式，或者購(gòu)買銀行、信托、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的有價(jià)證券，將其暫時(shí)閑置的資金先行提供給這些金融中介機(jī)構(gòu)，然后再由這些金融機(jī)構(gòu)以貸款、貼現(xiàn)等形式，或通過(guò)購(gòu)買需要資金的單位發(fā)行的有價(jià)證券，把資金提供給這些單位使用，從而實(shí)現(xiàn)資金融通的過(guò)程。

（一）我國(guó)民營(yíng)企業(yè)間接融資的現(xiàn)狀

（1）民營(yíng)企業(yè)間接融資渠道單一，融資成本高。目前，國(guó)有商業(yè)銀行仍然是民營(yíng)企業(yè)的主要間接融資渠道。但是民營(yíng)企業(yè)數(shù)量眾多、地域分散、資金需求也相對(duì)分散，金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)貸款的審核、發(fā)放、催還、及提供存取、代收等服務(wù)時(shí)，需花費(fèi)更多的人力財(cái)力。因此，盡管中央銀行的信貸政策鼓勵(lì)商業(yè)銀行向民營(yíng)企業(yè)發(fā)放貸款，但各商業(yè)銀行往往更愿意吸引大企業(yè)發(fā)放貸款，而對(duì)民營(yíng)企業(yè)所提供的貸款額度很難增長(zhǎng)。

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