《投資中最簡(jiǎn)單的事》讀書筆記

　　從早至晚，用了一整天的時(shí)間，把高毅邱國(guó)鷺先生的《投資中最簡(jiǎn)單的事》認(rèn)真拜讀完。全書充滿作者的獨(dú)立思考，有邏輯、成體系、引人深思。

　　能把復(fù)雜的事情說簡(jiǎn)單，這就是大家風(fēng)范。

　　在復(fù)雜的市場(chǎng)中保持一份簡(jiǎn)單，并不是一件容易的事情，原因有二：一是這需要投資人對(duì)市場(chǎng)和投資有極其深刻的理解，方能抽絲剝繭、化繁為簡(jiǎn)，二是這需要投資人時(shí)刻保持專注、理性、耐心，而這無疑是人性的弱點(diǎn)。

　　在投資中，邱國(guó)鷺先生奉行一些最簡(jiǎn)單的原則：便宜才是硬道理、定價(jià)權(quán)是核心競(jìng)爭(zhēng)力、勝而后求戰(zhàn)、人棄我取逆向投資等，同時(shí)書中提出了很多好的問題，下面是作者的一些觀點(diǎn)和我自己的一些理解：

　　1.價(jià)值與成長(zhǎng)之辯?

　　核心觀點(diǎn)：成長(zhǎng)股的長(zhǎng)期回報(bào)往往不及價(jià)值股。

　　價(jià)值與成長(zhǎng)之辯恐怕是價(jià)值投資第一論題。條條大路通羅馬，不存在誰好誰壞。作者的論證邏輯是：股票的回報(bào)并不取決于它未來增長(zhǎng)快還是慢，而是取決于未來增長(zhǎng)比當(dāng)前股價(jià)的增長(zhǎng)預(yù)期更快還是更慢。成長(zhǎng)股很容易低于預(yù)期，而價(jià)值股很容易超出預(yù)期，因?yàn)槲磥聿粫?huì)有樂觀者想象的那么好，也不會(huì)有悲觀者想象的那么差。

　　成功的成長(zhǎng)投資需要能預(yù)測(cè)新技術(shù)走向的專業(yè)知識(shí)，能預(yù)判新企業(yè)成敗的商業(yè)眼光，以及能預(yù)知未來行業(yè)格局的遠(yuǎn)見卓識(shí)，而多數(shù)投資者容易陷入成長(zhǎng)陷阱，承擔(dān)估值失當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

　　實(shí)際上，隨著時(shí)間推移，我們看到A股所謂的成長(zhǎng)股10個(gè)中有9個(gè)會(huì)被證明是偽成長(zhǎng)，而從書中提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，絕大部分國(guó)家的價(jià)值股也是跑贏成長(zhǎng)股的。

　　作者舉了一個(gè)極端的例子，美國(guó)鋼鐵(US Steel)是最古老、最夕陽的行業(yè)，2002年2倍估值，但在后來五年間股價(jià)又翻了20倍。在中國(guó)也不乏這種例子，比如銀行、比如地產(chǎn)，長(zhǎng)期全市場(chǎng)估值最低，但多年來股價(jià)增長(zhǎng)和投資回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過預(yù)期。再看我統(tǒng)計(jì)的結(jié)果：

　　以國(guó)內(nèi)銀行——典型價(jià)值股為例，過去5年(2014.6-2019.6)，WIND銀行指數(shù)的PB估值穩(wěn)定在0.8-1.4之間，中位值0.94。過去5年間，PB從0.9微跌到0.87。

　　13支主要銀行股的平均總回報(bào)113.74%，基本都能達(dá)到五年一倍，最少的民生銀行總回報(bào)率也有36.64%，平均年化回報(bào)15.67%，這絕對(duì)是一個(gè)超出預(yù)期的回報(bào)水平。

　　而以國(guó)內(nèi)醫(yī)藥和信息技術(shù)——典型的成長(zhǎng)股行業(yè)為例，作同樣的實(shí)證回測(cè)，過去5年間，WIND制藥、生物科技與生命科學(xué)指數(shù)的PE從36.56微增到38.07，106支制藥個(gè)股的平均總回報(bào)76%，平均年化回報(bào)12%，其中很多醫(yī)藥股總回報(bào)率為負(fù)值;過去5年間WIND信息技術(shù)服務(wù)指數(shù)的79支個(gè)股的平均總回報(bào)54%，平均年化回報(bào)僅9.04%，這樣的結(jié)果恐怕讓很多成長(zhǎng)股投資者大跌眼鏡吧。

　　2.估值與品質(zhì)，誰更重要?

　　核心觀點(diǎn)：便宜是硬道理。

　　通常來說，估值是投資中最復(fù)雜的事情。作者卻認(rèn)為，估值是最容易把握的，一個(gè)股票便不便宜一目了然，看看PE、PB、PS、EV/EBITDA等指標(biāo)，這部分是最接近科學(xué)、最容易學(xué)的。在作者看來，便宜是硬道理。哪怕是一個(gè)普通的公司，只要足夠便宜，長(zhǎng)期看問題都不大。

　　品質(zhì)肯定是更重要的，但作者多次提到山姆沃爾頓的名言“只要你買得便宜，就可以賣得便宜”，反復(fù)強(qiáng)調(diào)“便宜是硬道理”，是因?yàn)楣乐捣椒ㄈ菀�，每個(gè)普通投資者都可以學(xué)。

　　估值回歸的原理就跟賭場(chǎng)數(shù)牌的原理是一樣的，大牌數(shù)量是一定的，前面出多了，后面就少了，就是盛極而衰，衰極而盛，就是周期，就是規(guī)律。個(gè)人越來越深刻地體會(huì)到了估值回歸的強(qiáng)大，這是投資的“大律”，長(zhǎng)期而言很少有股票能逃脫這一規(guī)律。

　　A股投資人長(zhǎng)期不賺錢，一個(gè)重要原因是多數(shù)時(shí)候太貴。與美國(guó)、日本相比，A股市場(chǎng)常年處于30倍、40倍以上估值。

　　2009年6月29日A 2975點(diǎn)，2019年6月28日A股2979點(diǎn)。十年間指數(shù)未漲股，是失去的十年、是價(jià)值投資沒有用嗎?

　　不，恰恰是投資價(jià)值開始凸顯。

　　2009年6月29日A股PE32.2倍，PB3.37倍;2019年6月28日A股PE21.6倍,PB1.66倍。21倍的PE也許有可能會(huì)變?yōu)?8倍，但相對(duì)來講，就比32倍的估值要安全的多。買的時(shí)候足夠便宜，就不用擔(dān)心做傻瓜，或者不用擔(dān)心找到更大的那個(gè)傻瓜。

　　3.分析行業(yè)與精選個(gè)股?

　　核心觀點(diǎn)：應(yīng)更重視行業(yè)分析，而不是個(gè)股分析。

　　作者認(rèn)為選一個(gè)好行業(yè)是成功投資的基本條件。行業(yè)選擇的基本原則是看行業(yè)格局，這被作者稱為“勝而后求戰(zhàn)”，意即買已經(jīng)把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手打趴下的公司，而不是在百舸爭(zhēng)流中猜贏家(戰(zhàn)而后求勝)。

　　分析行業(yè)，最重要的是分析行業(yè)的內(nèi)在特質(zhì)和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)特征。作者提出，要認(rèn)識(shí)一個(gè)行業(yè)，不妨做一個(gè)填寫題 “得____者得天下”。比如高端消費(fèi)品是得品牌者得天下，低端消費(fèi)品是得渠道者得天下，制造業(yè)是得規(guī)模者得天下，銀行業(yè)是得風(fēng)控者得天下。

　　用“行業(yè)第一”的理念來選股，在投資實(shí)踐中可以過濾掉很多公司。處于不斷競(jìng)爭(zhēng)變化中的行業(yè)何其多，技術(shù)路徑踏空、新產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、無現(xiàn)金流增長(zhǎng)等問題，甚至財(cái)務(wù)造假，都是行業(yè)面臨的問題。鋰電池、光伏、快遞、商超、新能源汽車、互聯(lián)網(wǎng)金融等行業(yè)，不妨熬過群雄混戰(zhàn)時(shí)代，等待行業(yè)格局清晰、寡頭出現(xiàn)。相信到那時(shí)還有很長(zhǎng)時(shí)間的投資機(jī)會(huì)。

　　4.品質(zhì)分析/公司分析的要點(diǎn)有哪些?

　　核心觀點(diǎn)：品質(zhì)好壞關(guān)鍵就是看能不能有定價(jià)權(quán)。

　　品質(zhì)分析就是搞明白這是不是一門好生意。這就回歸到上面第3條，最重要的是看懂行業(yè)格局是否良性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是否激烈，在此基礎(chǔ)上，判斷行業(yè)/企業(yè)是否有定價(jià)權(quán)。

　　定價(jià)權(quán)來源：壟斷、品牌、技術(shù)專利、特定資源或稀缺資產(chǎn)。巴菲特喜歡買消費(fèi)股，是因?yàn)橄�費(fèi)品是差異化產(chǎn)品、更能有定價(jià)權(quán)，而且下游是分散客戶，公司議價(jià)權(quán)更大。

　　從財(cái)務(wù)分析角度看，定價(jià)權(quán)的一個(gè)表現(xiàn)是高毛利，毛利潤(rùn)是企業(yè)凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)，高毛利代表強(qiáng)定價(jià)權(quán)和高行業(yè)門檻，為企業(yè)構(gòu)筑寬的護(hù)城河;定價(jià)權(quán)的另一個(gè)表現(xiàn)是應(yīng)收應(yīng)付、預(yù)收預(yù)付科目，對(duì)下游的應(yīng)收越少、預(yù)收越多，對(duì)上游的應(yīng)付越多、越付越少，反映出企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢(shì)地位，在負(fù)債端占用更多零成本的商業(yè)負(fù)債進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，在資產(chǎn)端能提高資產(chǎn)的有效性和周轉(zhuǎn)率。

　　5.為什么人們不低點(diǎn)買入高點(diǎn)賣出?

　　核心觀點(diǎn)：這次沒有什么不一樣。

　　作者說，過去40年香港股市整體PE基本都在10-20倍之間波動(dòng)，如此反復(fù)多個(gè)周期，進(jìn)而提出：那為什么人們會(huì)一而再、再而三地在市場(chǎng)高峰附近入市、在市場(chǎng)低谷附近離開呢?

　　我查閱了港股歷史數(shù)據(jù)，確實(shí)如此，從02年至今，恒生指數(shù)只有04、07、09年三次達(dá)到20倍，只有08、11、16年三次低于10倍，估值中樞甚至可以進(jìn)一步地縮小至11-15倍區(qū)間，有非常顯著的估值回歸特征。

　　原因就是，當(dāng)市場(chǎng)估值到達(dá)高點(diǎn)時(shí)，總有些“這次不一樣”的觀點(diǎn)來說明這次高估是合理的(如新經(jīng)濟(jì)、港股通)，而估值到低點(diǎn)時(shí)又會(huì)有另外觀點(diǎn)來說明“這次不一樣”(如金融危機(jī)、中美貿(mào)易戰(zhàn))。

　　87年黑色星期一被稱為“二十西格瑪事件”，97亞洲金融危機(jī)叫“金融海嘯”，08年次貸危機(jī)叫“百年一遇”，去年來的中美貿(mào)易戰(zhàn)也被稱為“最危險(xiǎn)時(shí)刻”。每一次危機(jī)都感覺像史無前例，其實(shí)不過是歷史長(zhǎng)河中的一朵浪花罷了。

　　太陽底下沒有新鮮事，“這次不一樣”是投資中最昂貴的話。

　　讀書過程中，會(huì)不斷驚訝于作者為什么總能提出很多好問題。要時(shí)刻保持提問姿勢(shì)，學(xué)會(huì)提問，提出好問題。書中的其它好問題：

　　(1)關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)會(huì)取代銀行”——為什么網(wǎng)絡(luò)銀行在美國(guó)歐洲等發(fā)達(dá)地區(qū)嘗試了十幾年都沒有人取得成功?

　　(2)為什么聲勢(shì)浩大的新興行業(yè)百般扶持卻總是爛泥扶不上墻?為什么銀行地產(chǎn)百般打壓卻總賺得盆滿缽滿?

　　(3)關(guān)于電影行業(yè)增長(zhǎng)的故事——如果行業(yè)持續(xù)快速增長(zhǎng)，電影院線肯定是要賺錢的，那為什么港股上市電影院線才0.5倍PB、7億市值，美國(guó)上市的博納影業(yè)才17億人民幣市值?

　　(4)為什么巴菲特只買商業(yè)模式簡(jiǎn)單并且跟人們?nèi)粘Ｉ�活密切相關(guān)的公司?

　　(5)一種醫(yī)藥投資邏輯：美國(guó)醫(yī)藥股占總市值13%，因此中國(guó)未來也會(huì)這樣——為什么意大利醫(yī)藥股只占總市值1%，意大利沒有老齡化嗎?

　　(6)有人根據(jù)過去10年經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為買股不如買大宗商品——為何喜歡用后視鏡的人只看過去10年，而不看過去30、50、或100年呢?其實(shí)過去140年里大宗商品長(zhǎng)期回報(bào)約為零。

　　1998年喬布斯在接受《商業(yè)周刊》采訪時(shí)說曾說“簡(jiǎn)單比復(fù)雜更難。你必須付出巨大艱辛,化繁為簡(jiǎn)。但這一切到最后都是值得的,因?yàn)橐坏┠阕龅搅?你便能創(chuàng)造奇跡。”(Simple can be harder than complex: You have to work hard to get your thinking clean to make it simple. But it’s worth it in the end because once you get there, you can move mountains.)

　　最后，用邱國(guó)鷺先生在后記中的話，來重溫一下什么是投資中最簡(jiǎn)單的事：

　　知道自己的能力邊界，發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)，買便宜的好公司，注意安全邊際，注重定價(jià)權(quán)，人棄我取，在勝負(fù)已分的行業(yè)里找贏家，這些貌似投資中最簡(jiǎn)單的事，其實(shí)也是投資中最本質(zhì)的事。

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