《大錢細(xì)思：優(yōu)秀投資者如何思考和決斷》讀后感

　　《大錢細(xì)思》作者，是美國富達(dá)基金掌舵人喬爾蒂林哈斯特（簡稱T神）。全書通俗易懂，最難能可貴的是本書將其親身經(jīng)歷，成敗和思路毫無保留地分享。作者曾經(jīng)從事過分析宏觀數(shù)據(jù)入手的投資方法（或者說投機(jī)），但失敗經(jīng)歷讓他最終選擇了“自下而上”的投資方法、沿用至今并取得了矚目的成就。

　　本書第一部分講投資心理。闡述了正確，或者說“成功的投資者”應(yīng)該具備什么樣的心理素質(zhì)。首先是“訓(xùn)練有素的直覺”——既可以快速地對(duì)企業(yè)形成判斷，又要對(duì)股票的不確定性有認(rèn)識(shí)。詳細(xì)來說，就是對(duì)公司財(cái)務(wù)、商業(yè)模式和邏輯、產(chǎn)業(yè)鏈等基本面有非�？斓恼J(rèn)識(shí)和理解，同時(shí)對(duì)未來發(fā)展、估值和股票的不確定性有初判。其次是“好奇心的懷疑論者”素質(zhì)。從書里來看，主要表現(xiàn)為坦誠認(rèn)錯(cuò)、獨(dú)立思考、遵守交易紀(jì)律以及保持相對(duì)樂觀的態(tài)度。

　　相對(duì)地，第一部分也指出了理性投資當(dāng)中應(yīng)該規(guī)避的幾類錯(cuò)誤：錨定效應(yīng)、敘述謬誤、確認(rèn)偏差（以及導(dǎo)致的過度自信）。實(shí)際投資當(dāng)中，樂觀的心理素質(zhì)很容易釀成主觀臆斷，導(dǎo)致錯(cuò)判。譬如相對(duì)樂觀的態(tài)度和獨(dú)立思考如何不沖突的存在，過度相信自己對(duì)基本面的判斷加上始終保持樂觀的情緒，很容易導(dǎo)致一定程度的過度自信。如何平衡好兩種心理特性關(guān)系，要對(duì)第一素質(zhì)有更高的要求——邏輯足夠客觀嚴(yán)密。

　　解決這一辦法，書中并無明說，但“T神”就舉出一個(gè)例子——例如用筆記下買入的理由和詳細(xì)邏輯，并經(jīng)常審視。當(dāng)時(shí)作者買入monster飲料，公司的吸引力在于其天然水果飲料產(chǎn)品，而實(shí)際上價(jià)值的增長來源于能量飲料的爆發(fā)。

　　第二部分開始講投資方法。從理論層面和作者（以及再次拿凱恩斯的投資經(jīng)歷距離）個(gè)人實(shí)踐講述，如何深入研究企業(yè)，以及為何無需花太多精力研究利率和宏觀經(jīng)濟(jì)。書中以作者在德崇從事期貨交易而虧光為失敗例子，T神押注國債期貨，但后來經(jīng)濟(jì)增長并沒有帶來利率增長，高杠桿下T神賠光了之前賺的錢。

　　正如高稅收不等于強(qiáng)經(jīng)濟(jì)、低利率不一定增加公司利潤——經(jīng)濟(jì)指標(biāo)實(shí)際上可以從正反兩方面解讀，所以研究宏觀指標(biāo)來買賣——自上而下的投資方法很難奏效。此外書中舉了凱恩斯的例子，經(jīng)濟(jì)學(xué)家最終也得轉(zhuǎn)型研究企業(yè)才獲得股票投資上的成功。

　　在現(xiàn)實(shí)投資中也是如此，宏觀數(shù)據(jù)不一定會(huì)傳導(dǎo)到具體公司，即使和宏觀數(shù)據(jù)高度相關(guān)的銀行業(yè)也是如此。譬如2015~2019年間，除了2017年外，央行經(jīng)歷過多次降準(zhǔn)，社融也對(duì)應(yīng)出現(xiàn)較高的增速。但招行這幾年當(dāng)中，2017的規(guī)模增速處于較快階段，相反在經(jīng)歷過3次降準(zhǔn)的2018年，其規(guī)模增速卻非�？酥�——即使招行當(dāng)年有足夠的賬面能力進(jìn)行擴(kuò)張，但依然選擇了較為保守的資產(chǎn)投放策略。從宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，實(shí)際上關(guān)聯(lián)性往往不如公司本身的具體經(jīng)營因素。

　　第三部分，從管理層的角度尋找企業(yè)。實(shí)際上本章不僅如何講成功的管理層具備的特點(diǎn)，還隱含如何以管理層的角度看待公司，以投資者的角度還原財(cái)務(wù)報(bào)表。作者以煙草公司的例子。引入了一個(gè)新指標(biāo)ROCE，相對(duì)roe而言除了分子加回了息稅，分母也擴(kuò)大到債券和其他用于經(jīng)營的資金來源（capital employee）。Roce的實(shí)質(zhì)是衡量這個(gè)生意動(dòng)用了多少資金產(chǎn)生了多少回報(bào)，相較股東投資回報(bào)率，這一項(xiàng)更適合評(píng)判一門生意的好壞，其實(shí)更適合于長期投資的判斷。

　　除了roce一例，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則本身始終存在的缺陷，也讓本書作者始終著力于將財(cái)務(wù)報(bào)表還原為真實(shí)的企業(yè)經(jīng)營。除了真實(shí)還原報(bào)表能了解真實(shí)經(jīng)營情況以外，還能甄別行騙公司。作者在甄別財(cái)務(wù)造假的時(shí)候，除了財(cái)務(wù)還原手法，還經(jīng)常加上打電話咨詢同行、產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，了解具體產(chǎn)品和業(yè)務(wù)情況，以及多渠道了解財(cái)務(wù)、股權(quán)信息的辦法，非常具有學(xué)習(xí)借鑒的意義。

　　這一段也是作者投資“自下而上”的體現(xiàn)——非常重視一手信息的重要性。我相信很多投資格力、涪陵、美的這類2C企業(yè)的投資者，都親自嘗試過所投資企業(yè)的產(chǎn)品，除此之外，我們還可以尋找公司的銷售鏈，供應(yīng)鏈了解更多的一手信息，例如最新的銷售供應(yīng)情況，公司的采購變化等信息。

　　第四部分完全是實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。實(shí)戰(zhàn)的對(duì)手，歸根到底就是時(shí)間和不確定性。時(shí)間越長，不確定性越大，估值越容易“離譜”——時(shí)間拉長，企業(yè)的生命周期、長期盈利能力。T神指出判斷確定性的核心要素是“人類行為的普遍慣性”，了解人的行為慣性，才能明確產(chǎn)品延續(xù)的可能性，但是最終量化依舊很困難。

　　本章作者的經(jīng)驗(yàn)之談還包括了石油、科技行業(yè)。以柯達(dá)、施樂等科技股為例，某些時(shí)期內(nèi)，企業(yè)盈利能力快速上升，但產(chǎn)品乃至行業(yè)生命周期較短，作為長期投資這類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際不小。作者的辦法有幾個(gè)，第一是直接避免投資潮流、容易過時(shí)和競爭異常激烈的公司。另一種辦法是關(guān)注其中有穩(wěn)定收益和現(xiàn)金流，同時(shí)具有創(chuàng)新能力、PE較低的企業(yè)。

　　最后一章是關(guān)于估值的藝術(shù)和買入的探討。語言簡單，但現(xiàn)實(shí)意義非常。但無論投資綱目如何繁雜，估值區(qū)間如何大，“低價(jià)買入”是歸根到底最重要的一條。

　　可口可樂無疑是優(yōu)秀的公司，業(yè)務(wù)可預(yù)見性也強(qiáng)，可預(yù)見的未來其生命力也很頑強(qiáng)。但股價(jià)曾經(jīng)在上世紀(jì)末接近50倍PE，直到2012年股價(jià)才創(chuàng)新高。實(shí)際上這樣的代價(jià)非常昂貴，也讓我們聯(lián)想到現(xiàn)在股價(jià)高高在上的海天、涪陵這類消費(fèi)股。而死守便宜買入原則，留有足夠的安全邊際，一直是巴菲特所提倡的，也是作者最徹底的原則。富國銀行、政府雇員保險(xiǎn)公司等實(shí)際上都是以“非常離譜”的價(jià)格買入，低價(jià)買入一方面讓收益非�？捎^，一方面你能盡量減少虧損程度和出現(xiàn)最壞情況的成本。

　　第五章作者購入U(xiǎn)NH的完整思路非常有參考價(jià)值：首先通過低市盈率篩選，繼而排除財(cái)務(wù)和陷阱，第二步基于公司基本面進(jìn)行盈利情況的預(yù)期，給予估值區(qū)間，第三步考慮永續(xù)經(jīng)營的情況（生命周期），第四步尋找確定性，預(yù)料最壞的情況發(fā)生時(shí)的成本和應(yīng)對(duì)。教科書一般的買入決策過程。

　　譬如買入分眾，我們首先對(duì)財(cái)務(wù)、經(jīng)營的正式情況完成排雷和初判，認(rèn)為這家公司“大概率”-是經(jīng)營財(cái)務(wù)有真實(shí)性、商業(yè)模式都符合要求的公司。但到這一步并不意味著買入，還需要對(duì)公司未來基本面進(jìn)行量化的估值：公司未來能賺多少自由現(xiàn)金流，以及可預(yù)見的未來能活多久。最后重新評(píng)估我們判斷正確的概率，等待足夠安全的價(jià)格才實(shí)現(xiàn)買入。

　　總體來看，《大錢細(xì)思》適合真正看重企業(yè)現(xiàn)金流、從下而上選個(gè)股、探索企業(yè)如何估值的投資者。作者生涯從宏觀趨勢投資走向理性投資，其中又更趨向小市值股票的價(jià)值投資，成為彼特林奇口中“最會(huì)翻石頭的人”。大錢細(xì)思即是自下而上的投資，無論研究公司的過程還是投資框架小，錯(cuò)誤總是更容易彌補(bǔ)，想得小不僅能減少錯(cuò)誤的嚴(yán)重性和頻率，還能有更好的思維框架去預(yù)期和修復(fù)。

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